扣非归母净利同比+50%，B2C业务盈利能力显著提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 32.86 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 64.21 总市值(百万元) 7,147.60 年内股价最高最低(元) 34.80/31.75 沪深300指数 3802.58 相关报告 1.《19Q1业绩点评：扣非归母净利润同比+36%，完成收购印尼工...》，2019.4.28 2.《19Q1业绩预告点评：Q1归母净利同比约+30%，一叶知秋的...》，2019.4.10 3.《2018年报点评：18 年扣非归母净利润同比+38.5%，B...》，2019.4.3 4.《18年业绩预告点评：2C&2B业务齐发力，拉动业绩快速增长-...》，2019.1.29 5.《三季报点评：前三季度扣非归母净利润增速35.3%，B2C业务...》，2018.10.29 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 19中报点评：扣非归母净利同比+50%，B2C业务盈利能力显著提升 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.10 0.80 1.06 1.47 1.77 每股净资产(元) 4.04 2.92 3.78 5.05 6.61 每股经营性现金流(元) 1.28 0.67 0.78 1.41 1.45 市盈率(倍) 55.73 39.06 31.11 22.41 18.56 净利润增长率(%) 58.81% 30.23% 32.24% 38.80% 20.78% 净资产收益率(%) 27.35% 27.30% 27.93% 29.05% 26.76% 总股本(百万股) 120.76 217.61 217.52 217.52 217.52 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  1H 2019公司实现营收12.21亿元，同比+40.71%；主营业务收入11.78亿元，同比增长47.39 %；归母净利润1.14亿元，同比+36.03%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+49.56%。其中，Q2单季公司实现营收6.23亿元，同比+37.69%，增速较Q1环比-6.30pct；Q2实现归母净利润0.68亿元，同比+39.11%；扣非归母净利润为0.66亿元，同比+60.83%，增速较Q1环比+25.21pct。 经营分析  1H19公司B2C业务预计收入增速在40%左右，伴随产品结构和渠道结构的优化，毛利率预计提升至25 %-30 %，净利率预计同比+2~+3pct至7%左右。公司以“90分”品牌为代表的B2C业务在短短三年内从0做到10亿年营收，已成为中国箱包领域的佼佼者。19年公司在持续发挥产品竞争优势基础上，也将积极开拓更为多元化的自主线上、线下和国内外渠道，未来毛利率、净利率进一步提升，成长为出行消费品龙头品牌公司值得期待。  1H19公司B2B业务（考虑印尼工厂并表）预计收入增速在50 %左右，剔除印尼工厂影响预计收入增速在15%-20 %。公司原有B2B业务已与迪卡侬、戴尔、惠普、华硕等世界知名品牌建立起了稳定的合作关系，毛利率保持在30%左右，净利率达到10%。此外，公司于2019年2月完成了对2家印尼工厂的收购，进而切入国际一线客户入Nike供应商体系，享受印尼普惠制关税制度政策优势，形成显著的海外布局优势，预计印尼工厂上半年在毛利率 20%-30%之间，净利率在5%-7%之间。  1H19公司综合毛利率同比+2.81pct, 销售费用率同比+1.28pct，扣非净利率同比+0.54pct：1H19公司综合毛利率为28.13%，同比+2.81pct，销售费用率为8.97%，同比+1.28pct；管理费用率（含研发费用）为7.01%，同比+0.14pct，扣非净利率同比+0.54pct至9.07%。1H19公司的存货周转天数为88.32天，较1H18增加0.84天；应收账款周转天数为43.79天，同比增加2.13天； 应付账款天数为75.15天，同比减少11.06天。 投资建议  公司是制造业企业中少有的将自有品牌做成功的企业，见长于产品及供应链，多元化渠道布局日渐成熟。预计19-21年归母净利润分别为2.30、3.19、3.85亿元，EPS1.06、1.47、1.77元，同比+32.24%、38.80%、20.78%，当前市值对应PE估值为31x、22x、19x，维持买入评级。  风险提示：能否准备把握市场偏好、新客户进展放慢、渠道成本提高。 05010015020025030027.531.9436.3840.82180 828181 128190 228190 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 开润股份 国金行业 沪深300 2019年08月29日 消费升级与娱乐研究中心 开润股份 (300577.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 776 1,162 2,048 2,869 3,821 4,600 货币资金 390 192 240 288 384 637 增长率 49.8% 76.2% 40.1% 33.2% 20.4% 应收款项 168 209 291 387 515 683 主营业务成本 -553 -818 -1,516 -2,122 -2,816 -3,385 存货 110 283 413 489 687 799 %销售收入 71.2% 70.4% 74.0% 73.9% 73.7% 73.6% 其他流动资产 19 155 224 224 228 231 毛利 223 344 532 748 1,005 1,215 流动资产 688 840 1,168 1,388 1,815 2,350 %销售收入 28.8% 29.6% 26.0% 26.1% 26.3% 26.4% %总资产 84.8% 84.9% 82.9% 78.0% 82.0% 85.3% 营业税金及附加 -5 -7 -10 -14 -19 -23 长期投资 31 42 49 49 49 49 %销售收入 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 78 89 101 158 165 172 营业费用 -63 -98 -190 -267 -355 -433 %总资产 9.6% 9.0% 7.2% 8.9% 7.5% 6.2% %销售收入 8.1% 8.4% 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 无形资产 10 11 12 107 106 105 管理费用 -74 -93 -135 -190 -253 -306 非流动资产 124 149 242 392 398 404 %销售收入 9.6% 8.0% 6.6% 6.6% 6.6% 6.7% %总资产 15.2% 15.1% 17.1% 22.0% 18.0% 14.7% 息税前利润（EBIT） 81 147 197 277 379 454 资产总计 812 990 1,410 1,780 2,213 2,754 %销售收入 10.5% 12.6% 9.6% 9.7% 9.9% 9.9% 短期借款 20 0 60 146 0 0 财务费用 6 -7 5 -1 2 11 应付款项 206 424 578 653 905 1,055 %销售收入 -0.8% 0.6% -0.3% 0.0% -0.1% -0.2% 其他流动负债 35 57 83 90 122 148 资产减值损失 -4 -3 -7 -8 -3 -3 流动负债 261 482 721 890 1,028 1,202 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 5 6 6 6 6 其他长期负债 9 9 10 10 10 10 %税前利润 n.a 2.9% 2.6% 2.1% 1.5% 1.2% 负债 270 491 731 900 1,038 1,212 营业利润 83 154 215 285 396 480 普通股股东权益 535 488 636 823 1,098 1,440 营业利润率 10.7% 13.3% 10.5% 9.9% 10.4% 10.4% 少数股东权益 7 11 42 58 78 103 营业外收支 13 9 3 3 3 3 负债股东权益合计 812 990 1,410 1,780 2,213 2,754 税前利润 96 163 218 288 399 483 利润率 12.4% 14.0% 10.6% 10.0% 10.4% 10.5% 比率分析 所得税 -15 -21 -34 -43 -60 -72 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 15.4% 13.1% 15.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 81 142 184 245 339 410 每股收益 1.260 1.105 0.798 1.056 1.466 1.771 少数股东损益 -3 8 11 15 20 25 每股净资产 8.020 4.039 2.924 3.780 5.045 6.615 归属于母公司的净利润 84 133 174 230 319 385 每股经营现金净流 1.320 1.275 0.671 0.776 1.409 1.445 净利率 10.8% 11.5% 8.5% 8.0% 8.3% 8.4% 每股股利 0.500 0.330 0.200 0.200 0.200 0.200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.71% 27.35% 27.30% 27.93% 29.05% 26.76% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 10.35% 13.48% 12.32% 12.91% 14.41% 13.98% 净利润 81 142 184 245 339 410 投入资本收益率 12.22% 25.54% 22.54% 22.93% 27.39% 25.01% 少数股东损益 -3 8 11 15 20 25 增长率 非现金支出 12 13 20 23 22 24 主营业务收入增长率 57.00% 49.84% 76.19% 40.09% 33.18% 20.38% 非经营收益 0 -8 -9 -2 -4 -9 EBIT增长率 28.41% 80.76% 34.25% 40.69% 36.74% 19.79% 营运资金变动 -5 7 -49 -98 -50 -110 净利润增长率 26.81% 58.81% 30.23% 32.24% 38.80% 20.78% 经营活动现金净流 88 154 146 169 307 315 总资产增长率 95.97% 21.95% 42.45% 26.25% 24.34% 24.45% 资本开支 -5 -25 -94 -163 -22 -24 资产管理能力 投资 -12 -141 -60 0 0 0 应收账款周转天数 63.2 55.6 39.9 45.0 45.0 50.0 其他 1 -151 -23 6 6 6 存货周转天数 64.0 87.