2019年半年报点评：Q2业绩提速，爆款及多品牌推动全年增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 珀莱雅(603605) 买入 2019年半年报点评 （维持评级） 日用化学品II 2019年08月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 201/62 总市值/流通(百万元) 15,390/4,748 上证综指/深圳成指 2,883/9,323 12个月最高/最低(元) 78.58/31.08 相关研究报告： 《珀莱雅-603605-美颜盛世凤鸟出，珀莱临春簇芳雅》——2019-04-22 《珀莱雅-603605-2019年一季报点评：Q1电商持续靓丽，多品牌+多渠道全年高增长可期》——2019-04-19 《珀莱雅-603605-2018年年报点评：业绩持续高增长，美妆龙头呼之欲出》——2019-03-29 《珀莱雅-603605-2018年三季报点评：营收增长稳步加速，电商及单品牌店仍是最大亮点》——2018-10-30 《珀莱雅-603605-2018年半年报点评：电商发力+单品牌扩张，大众美妆龙头加速成长》——2018-08-17 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q2业绩提速，爆款及多品牌推动全年增长  Q2业绩提速，符合市场预期 公司2019 H1年实现营收13.3亿元，同增27.5%，实现业绩1.7亿元，同增34.5%，基本符合我们此前预期的35%增长，其中Q2单季度营收同比增长27.4%，与Q1基本持平，业绩同增39.4%较Q1进一步加速。  电商渠道保持高速增长，单品牌店调整优化影响增速 分渠道来看，公司线上增长48.1%，占比46.0%，预计主要受新兴品牌以及天猫直营渠道的快速增长带动；CS营收增11.7%，占比39.6%，在CS大环境承压背景表现依旧亮眼；KA营收增长13.1%，占比7.2%；单品牌店增长10.5%，占比5.6%放缓明显，去年快速开店后，公司预计将加大对其店铺进行调整优化。分品类，护肤品占比90.8%，彩妆占比虽仍较低，但是增速达209.8%；分品牌，主品牌营收同增26.2%，除优资莱单品牌店外其他品牌同增53.9%。  毛利率水平持续优化，销售费用率因广宣费用提升较多 从盈利情况来看，公司上半年毛利率提升3.6pct，预计主要系电商直营占比提升以及产品结构优化影响，销售费用率提升1.77pct，主要系公司加大广告营销宣传，管理费用率提升0.73pct主要系员工薪酬和股权激励摊销费用增加所致。营运情况来看，公司库存周转天数下降2.8天，表现优异，应收周转天数上升8.4天，主要系今年618京东唯品会等代销平台促销力度加大下应收款项有所增加，公司经营性现金流由正转负，主要系公司营业缴税季节性调节以及今年新品推出力度加大下原材料购买支付大幅增加所致。  成熟产品打造能力，内生外延打造多品牌集团，维持“买入”评级 全年来看，公司近期提出第四个五年计划：年轻化、国际化、平台化、生态化，未来有望在产品打造以及品牌布局上加大力度，公司下半年一方面将进一步紧紧围绕定位客群打造新品，并借力新媒体及头部KOL，围绕产品特征挖掘卖点，实现品类迭代成长；另一方面，多品牌布局不断深化，未来将准备以合伙制继续推进外延，一是布局与主品牌差异化定位及品类补充标的，二是布局为品牌发展赋能的新兴内容营销企业，外延预期持续强化。我们维持公司19-21年EPS1.97/2.65/3.35元，对应PE39/29/23倍，维持 “买入”评级。  风险提示：电商增速不达预期，多品牌外延不达预期 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,361 3,099 4,006 4,968 (+/-%) 32.4% 31.3% 29.2% 24.0% 净利润(百万元) 287 396 533 674 (+/-%) 43.0% 37.9% 34.4% 26.5% 摊薄每股收益(元) 1.43 1.97 2.65 3.35 EBITMargin 18.2% 15.2% 15.7% 15.7% 净资产收益率(ROE) 17.0% 19.9% 22.3% 23.3% 市盈率(PE) 53.6 38.8 28.9 22.9 EV/EBITDA 29.8 25.7 19.7 16.4 市净率(PB) 7.47 6.35 5.29 4.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证指数珀莱雅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 Q2业绩提速，符合市场预期 公司2019年上半年实现营收13.28亿元,同比增长27.48 %，实现业绩1.73亿元，同比增长34.49%，扣非业绩增长39.4 0%，业绩增速基本符合我们此前中报前瞻中的35%预期。 图1：公司营收及增速/% 图2：公司业绩及增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 其中Q2单季度公司营收同比增长27.39%，业绩增长39.39%，营收增速与Q1基本持平，业绩增速较Q1加速提升，主要系单季度毛利率水平在渠道及产品结构优化下进一步加速提升所致。 图3：营收业绩分季度增速/% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 分渠道：线上保持高增长，单品牌店略低于预期 整体来看，线下实现营收7.2亿元，同比增长11.4%，较2018年有所放缓，主要系单品牌渠道放缓所致，线上实现营收6.11亿元，同比增长48.08%，高基数下仍然保持着快速的增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：线上线下占比/% 图5：线上线下营收增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 具体分渠道来看： 1）电商渠道营收增长48.08%，占比46.01%，预计主要系新兴品牌以及天猫直营渠道的快速增长带动。其中直营占比进一步提升至47.2%，一方面与线上C2C流量逐渐向B2C流量转移有关，另一方面预计也与公司加大对线上经销商的管理有关； 2）传统CS渠道实现营收5.25亿元，同比增长11.70%，占比39.57%，在CS大环境承压背景表现相对亮眼； 3）商超渠道表现较为稳健，实现营收0.95亿元，同比增长13.10%，占比7.17%，二三线商超扩张下增长稳定增长； 4）单品牌店渠道营收0.74亿，占比5.59%，同比增长10.45%，较去年放缓明显，公司去年对优资莱单品牌店开店速度较快，今年以来适度对已开门店进行了优化调整，预计下半年调整仍将继续。 分品类/品牌：彩妆推进优异，其他子品牌营收提升54% 分品类来看，护肤品仍是公司营收的主要来源，占比90.83%，美容类实现营收0.39亿元，同比增长209.78%，占比为2.94%，显示公司彩妆业务的推进较快，洁肤类实现营收0.83亿元，同比下降2.09%。 图6：公司品类占比 图7：公司品牌占比情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分品牌来看，珀莱雅主品牌占比88.5%，同比增长26.28%，仍是营收的主要来源，珀莱雅品牌今年以来连续推出多款新品，通过产品结构优化提升了客单价水平，其中爆款泡泡面膜主要销量在七、八月份，预计三季报将在营收有所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 体现；优姿莱品牌实现营收0.53亿元，同比增长10.42%，占比3.99%，优资莱增速明显放缓，去年以来以单品牌渠道形式开店发展速度较快，但运营情况相对平平，上半年亏损2560万左右，预计下半年公司仍将着力加大对其进行店铺调整优化，实现健康发展；此外，其他子品牌实现营收约1.0亿元，同比提升53.85%，预计主要依靠线上高增长推动，整体营收占比达7.51%。 盈利能力：毛利率提升3.6pct，Q2单季提升显著 综合来看，公司毛利率提升3.59pct，其中Q2毛利率较去年同期大幅提升6.28pct（Q1同比提升0.73pct）其中珀莱雅主品牌毛利率同比提升5.34pct，其他品牌毛利率同比下降8.77pct，预计毛利率的大幅提升与电商直营占比提升以及高毛利率的精华类等产品占比提升所致。 公司整体期间费用率提升2.66pct，其中销售费用因公司加大品牌宣传推广提升1.77pct（形象宣传推广费用率同比提升3.65pct），管理费用率同比提升0.92pct，主要系公司员工薪酬和股权激励摊销费用增加所致，其中研发费用率同比提升0.19pct；财务费用率基本保持稳定。 图8：公司毛利率、净利率变化情况 图9：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营能力：存货周转保持优异，现金流承压 公司存货周转天数同比下降2.8天，基本保持稳定；应收账款周转天数同比提升8.4天，主要系公司今年618在京东、唯品会等代销平台促销力度加大下应收款项有所增加所致。 此外，公司销售商品和提供劳务收到的现金/营收同比下降17.14pct；经营活动产生的现金流净额同比下降126.68 %，由正转负，经营活动现金流净额/营收为-4.45%，同比下降25.73pct，经营性现金流变化主要系公司营业缴税季节性调节（支付税费增加1.2亿）、支付员工预提绩效以及今年新品推出力度加大下原材料购买支出增加，从而支付大幅增加所致（购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图10：公司存货和应收账款周转天数/天 图11：销售商品收到的现金&经营活动现金流净额/营收 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：成熟产品运营能力，内生外延多品牌加速，维持“买入” 整体来看，公司近期提出第四个五年计划：年轻化、国际化、平台化、生态化，未