2019年中报点评：内生稳健，视光提速，未来增长动力仍足

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月23日 爱尔眼科（300015.SZ） 医药生物 内生稳健，视光提速，未来增长动力仍足 ——爱尔眼科（300015.SZ）2019年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：32.82/40.00元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 30.98 总市值(亿元)：1016.70 一年最低/最高(元)：18.67/32.85 近3月换手率：26.41% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19爱尔眼科沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.78 14.25 30.28 绝对 10.10 18.20 44.96 资料来源：Wind 相关研报 体内外医院继续扩张，视光业务是亮点——爱尔眼科（300015.SZ）2019年中报预告点评 ·································· 2019-07-11 内生延续强劲增长，消费升级动力不竭——爱尔眼科（300015.SZ）18年年报和19年一季报点评 ·································· 2019-04-26 借并购分享体外培育医院成长，业绩高增长延续——爱尔眼科（300015.SZ）并购公告点评 ·································· 2019-04-18 事件： 公司发布2019年中报，19H1实现营收47.5亿元（+25.6%），归母净利润6.95亿元（+36.5%），扣非净利润6.95亿元（+31.9%），经营性净现金流达9.97亿元（+28.1%）。业绩符合我们和市场预期。 点评： ◆医疗网络加快布局并下沉，探索专业化和高端化眼科医疗 19H1公司收购和新建了湘潭仁和、普尔爱尔等13个医院和9个门诊部/诊所，继续加快医疗网络的扩展和下沉，特别是视光门诊部/诊所的设立正是我们一贯看好的基层眼病和视光患者流量入口布局的落地，我们认为该趋势将继续强化，推动公司网络继续深入布局。此外公司还收购了重庆爱尔儿童眼科医院，并开业了沈阳爱尔卓越眼科，分别在青少年眼病和高端眼科医疗方面的布局做出了新的探索。 ◆内生增长保持较快，并购基金再助扩张 分拆来看，公司19H1及18A并购医院贡献收入增速约为4.1pp，即公司19H1内生收入增速为21.5%，仍保持较快增长；若剔除海外业务，内生增速可达到23%，依然保持较快增速。公司19H1启动体外并购基金下多个医院和诊所并表，多数盈利表现良好，也属于爬坡期医院，进一步兑现体外医院注入逻辑。另外，公司公告将投资1.9亿元和光大兴陇信托、铭鸿创投合资设立亮视晨星并购基金，再助公司体外医院扩张。 ◆屈光稳健，白内障转暖，视光提速明显 业务分拆来看，19H1屈光实现营收17.8亿元，同比增21.4%，保持稳健，主要是受屈光占比较高的欧洲业务营收仅增长10%拖累，若仅看国内屈光业务同比增长预计在23~25%之间，手术量稳定增长，高端术式占比也进一步提升。19H1白内障实现营收8.5亿元，同比增10.9%，相比18A的 9%有所转暖，主要是高端晶体和新术式占比继续提升。19H1视光实现营收8.4亿元，同比增31%，相比18A增长26%提速明显，主要是国家近视防控政策落地以及眼视光产品消费升级所贡献。未来随视光门诊部快速落地推进，公司视光业务有望继续提速，迎来景气周期。 ◆毛利率保持稳定，期间费用率下降明显 公司19H1实现毛利率47.1%，同比下降0.5pp，基本保持稳定，在正常波动范围之内。公司19H1销售费用率为10.2%，同比下降2.0pp，显示公司品牌效应进一步凸显，在广告及宣传费用支出有所下降的情况下依然能做好客流增长。公司19H1管理费用率达12.4%，同比下降1.0pp，主要是公司规模效应凸显并强化费用管理。此外公司财务费用和研发费用增长虽较快，但规模较小，对公司利润影响不大。 2019-08-23 爱尔眼科 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆内生稳健，视光提速，未来增长动力仍足，维持“买入”评级 考虑海外和白内障业务增长较慢影响，我们略下调19~21年预测EPS为0.44/0.59/0.78元（原为0.45/0.60/0.78元），现价对应19~21年PE为74/56/42倍。公司内生增长保持稳健，视光业务提速明显，随注入医院业绩快速爬坡，预计公司未来业绩仍可保持快速增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,963 8,009 10,031 12,890 16,438 营业收入增长率 49.06% 34.31% 25.25% 28.51% 27.52% 净利润（百万元） 743 1,009 1,376 1,826 2,405 净利润增长率 33.19% 35.88% 36.39% 32.69% 31.74% EPS（元） 0.24 0.33 0.44 0.59 0.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.24% 17.72% 20.87% 22.70% 24.82% P/E 137 101 74 56 42 P/B 19.5 17.9 15.4 12.6 10.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月22日 2019-08-23 爱尔眼科 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,963 8,009 10,031 12,890 16,438 营业成本 3,203 4,245 5,347 6,882 8,747 折旧和摊销 291 373 317 336 352 营业税费 13 13 16 21 27 销售费用 774 826 1,103 1,418 1,808 管理费用 846 1,072 1,505 1,928 2,452 财务费用 43 45 50 44 34 公允价值变动损益 0 -38 0 0 0 投资收益 40 46 51 56 62 营业利润 1,111 1,558 2,058 2,633 3,406 利润总额 1,027 1,380 1,868 2,461 3,222 少数股东损益 50 57 63 69 76 归属母公司净利润 743 1,009 1,376 1,826 2,405 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 9,313 9,627 11,108 13,071 15,634 流动资产 3,681 3,226 4,144 5,532 7,610 货币资金 2,560 1,290 1,806 2,682 4,076 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 514 883 1,181 1,518 1,894 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 183 147 49 63 165 存货 274 359 475 594 758 可供出售投资 1,161 1,522 1,674 1,842 2,026 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 25 53 84 固定资产 1,131 1,465 1,689 1,742 1,814 无形资产 520 510 543 575 604 总负债 3,841 3,656 4,175 4,619 5,459 无息负债 2,093 1,940 2,399 3,089 3,808 有息负债 1,747 1,716 1,776 1,530 1,651 股东权益 5,472 5,971 6,933 8,452 10,175 股本 1,586 2,383 3,098 3,098 3,098 公积金 2,494 1,653 1,076 1,259 1,499 未分配利润 1,349 1,806 2,568 3,636 5,043 少数股东权益 256 278 340 409 485 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,330 1,400 1,746 2,314 2,742 净利润 743 1,009 1,376 1,826 2,405 折旧摊销 291 373 317 336 352 净营运资金增加 -251 1,377 332 370 646 其他 548 -1,359 -280 -218 -661 投资活动产生现金流 -2,704 -1,805 -785 -599 -713 净资本支出 -603 -809 -658 -460 -560 长期投资变化 0 0 -25 -28 -31 其他资产变化 -2,101 -996 -101 -112 -123 融资活动现金流 2,972 -803 -445 -837 -635 股本变化 576 797 715 0 0 债务净变化 1,560 -32 61 -246 121 无息负债变化 1,152 -153 458 690 719 净现金流 1,590 -1,205 516 877 1,393 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 28%30%32%34%36%38%0100020003000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%05000100001500020000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-23 爱尔眼科 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 49.06% 34.31% 25.25% 28.51% 27.52% 净利润增长率 33.19% 35.88% 36.39% 32.69% 31.74% EBITDA增长率 52.67% 48.26% 16.33% 24.54% 26.20% EBIT增长率 58.51% 53.67% 23.35% 27.39% 28.92% 估值指标 PE 137 101 74 56 42 PB 19 18 15 13 10 EV/EBITDA 38 39 43 35 27 EV/EBIT 48 48 50 39 30 EV/NOPLAT 62 62 65 51 39 EV/Sales 9 10 10 8 6 EV/IC 11 13 15 13 12 盈利能力（%） 毛利率 46.28% 47.00% 46.69% 46.61% 46.79% EBITDA率 23.08% 25.48% 23.67% 22.94% 22.70% EBIT率 18.20% 20.83% 20.51% 20.33% 20.56% 税前净利润率 17.22% 17.23% 18.63% 19.09% 19.60% 税后净利润率（归属母公司） 12.45% 12.60% 13.72% 14.17% 14.63%