可转债发行规模不超过82亿，聚焦云超加速开店布局全国

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永辉超市（601933） 证券研究报告 2019年08月13日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.35元 目标价格 10.86元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,570.46 流通A股股本(百万股) 9,403.68 A股总市值(百万元) 89,483.82 流通A股市值(百万元) 87,924.42 每股净资产(元) 2.15 资产负债率(%) 49.07 一年内最高/最低(元) 10.65/6.68 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 马松 分析师 SAC执业证书编号：S1110518120001 masong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《永辉超市-公司深度研究:业绩低点叠加组织架构调整落地，聚焦云超迎接新一轮成长》 2019-08-02 2 《永辉超市-公司点评:云创出表盈利低点已现，携手万达一体两翼全力聚焦云超主业》 2018-12-05 3 《永辉超市-半年报点评:18H1营收增长超20%，期权费&云创亏损等因素致利润下滑，剔除后净利+29%yoy！》 2018-08-19 股价走势 可转债发行规模不超过82亿，聚焦云超加速开店布局全国 可转债发行规模不超过82亿，加速新开门店推进全国性布局。公司可转债发行规模不超过公司最近一期末净资产额的40%，截止2019Q1归属上市公司股东的净资产为205亿元，因此本次可转债规模不超过82亿元。公司聚焦云超后加速新开门店，实现“大店+mini店”协同发展，预计2019年将新开大卖场150家，并进行新业态“Mini店”的探索。公司回归云超核心业务，截止2019Q1公司已经新开大卖场21家、Mini店93家，稳定有序扩大全国业务市场版图。 聚焦云超主业再出发，一二集群合并提高整体效率。从公司战略管理角度出发，公司将云超一、二集群进行合并管理，任命李国为永辉超市执行副总裁兼云超总裁。云超下设大供应链事业部、大科技事业部，实现财务中心、人力资源中心、物流中心、工程中心四个中心一体化，预计有20%-30%中后台费用的减少。同时，公司充分简政放权设立十大战区，10 大省区总作为核心合伙人，省区总拥有采购、人力架构、门店拓展等权利，充分调动各大省区的积极性。公司推进“大店+mini店”协同发展，借力第三方平台布局到店业务。 业绩低点于18Q4出现，稀释云创&云商出表减少亏损项。2018年底，公司分别对云创和云商进行稀释出表，聚焦云超主业减少多元化。①云创：2018年12月，公司以3.94亿交易对价向张轩宁转让云创20%的股份，本次转让后，公司持股由46.6%降至26.6%成为为云创第二大股东，云创不再并表；②云商：2018年11月，永辉超市、高瓴舜盈、红杉彬盛、游达（自然人股东）拟对永辉投资有限公司进行增资，此次增资后，永辉持有永辉投资有限公司35%股份，云商将不再纳入合并报表范围。随着公司稀释云创&云商出表，减少财务拖累，降低运营成本及运营风险，短期财务低点拐点已现。 推进轮值董事长机制比肩华为，组织架构更加现代化。2018年12月，张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系，解除一致行动关系前，张轩松先生和张轩宁先生分别持有公司14.70%和7.77%的股份，合计持有公司22.47%的股份，为公司第一大股东。本次解除一致行动关系后，怡和国际持有公司19.99%的股份，为公司的第一大股东。怡和控股董事总经理哲明﹒凯瑟克成为轮值董事长，对公司发展采取全面支持态度，整合全球资源助力公司供应链建设。张轩松先生为执行董事兼法人代表，兄弟二人双线发展并无矛盾市场过虑，李国为永辉超市执行副总裁兼云超总裁，公司治理层面稳定可控。 维持买入评级。公司是全国性超市龙头，聚焦云超提升效率，稀释云创&云商出表减轻业绩压力，调整完毕整装待发。综合预计2019-21年净利润分别为23/28/35亿，当前市值对应39/32/26xPE，维持买入评级。 风险提示：云超同店不及预期；mini店发展不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 58,591.34 70,516.65 85,451.94 103,923.06 125,559.78 增长率(%) 19.01 20.35 21.18 21.62 20.82 EBITDA(百万元) 2,413.82 2,064.07 2,894.44 3,956.15 4,906.44 净利润(百万元) 1,816.79 1,480.35 2,303.06 2,799.03 3,466.85 增长率(%) 46.28 (18.52) 55.58 21.53 23.86 EPS(元/股) 0.19 0.15 0.24 0.29 0.36 市盈率(P/E) 49.25 60.45 38.85 31.97 25.81 市净率(P/B) 4.48 4.62 4.17 4.05 3.90 市销率(P/S) 1.53 1.27 1.05 0.86 0.71 EV/EBITDA 35.82 32.29 27.39 18.37 14.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-9%0%9%18%27%36%45%2018-082018-122019-042019-08永辉超市 一般零售 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司正在筹划公开发行可转换公司债券事项，拟通过公开发行可转换公司债券进一步提高公司的资金实力，加强公司的行业竞争力。可转债发行规模不超过公司最近一期末净资产额的40%，并以中国证监会核准的发行规模为准。 2. 点评 可转债发行规模不超过82亿，加速新开门店推进全国性布局。公司可转债发行规模不超过公司最近一期末净资产额的40%，截止2019Q1归属上市公司股东的净资产为205亿元，因此本次可转债规模不超过82亿元。公司聚焦云超后加速新开门店，实现“大店+mini店”协同发展，预计2019年将新开大卖场150家，并进行新业态“Mini店”的探索。公司回归云超核心业务，截止2019Q1公司已经新开大卖场21家、Mini店93家，稳定有序扩大全国业务市场版图。 聚焦云超主业再出发，一二集群合并提高整体效率。从公司战略管理角度出发，公司将云超一、二集群进行合并管理，任命李国为永辉超市执行副总裁兼云超总裁。云超下设大供应链事业部、大科技事业部，实现财务中心、人力资源中心、物流中心、工程中心四个中心一体化，预计有20%-30%中后台费用的减少。同时，公司充分简政放权设立十大战区，10 大省区总作为核心合伙人，省区总拥有采购、人力架构、门店拓展等权利，充分调动各大省区的积极性。公司推进“大店+mini店”协同发展，借力第三方平台布局到店业务。 图1：永辉云超组织架构调整 资料来源：公司公告，天风证券研究所 大供应链事业部大科技事业部永辉云超李国全国性战略性品牌（彩食鲜)省区采购社区特色采购基础门店运营智慧中台数据科技中心（云计算）多层次财务中心人力资源中心物流中心工程中心一体化拓展部门 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：公司十大战区分布 图3：永辉到店和到家业务布局 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：亿邦动力网，雪球，天风证券研究所 业绩低点于18Q4出现，稀释云创&云商出表减少亏损项。2018年底，公司分别对云创和云商进行稀释出表，聚焦云超主业减少多元化。①云创：2018年12月，公司以3.94亿交易对价向张轩宁转让云创20%的股份，本次转让后，公司持股由46.6%降至26.6%成为为云创第二大股东，云创不再并表；②云商：2018年11月，永辉超市、高瓴舜盈、红杉彬盛、游达（自然人股东）拟对永辉投资有限公司进行增资，此次增资后，永辉持有永辉投资有限公司35%股份，云商将不再纳入合并报表范围。随着公司稀释云创&云商出表，减少财务拖累，降低运营成本及运营风险，短期财务低点拐点已现。 图4：公司稀释云创出表 图5：公司稀释云商出表 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 推进轮值董事长机制比肩华为，组织架构更加现代化。2018年12月，张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系，解除一致行动关系前，张轩松先生和张轩宁先生分别持有公司14.70%和7.77%的股份，合计持有公司22.47%的股份，为公司第一大股东。本次解除一致行动关系后，怡和国际持有公司19.99%的股份，为公司的第一大股东。怡和控股董事总经理哲明﹒凯瑟克成为轮值董事长，对公司发展采取全面支持态度，整合全球资源助力公司供应链建设。张轩松先生为执行董事兼法人代表，兄弟二人双线发展并无矛盾市场过虑，李国为永辉超市执行副总裁兼云超总裁，公司治理层面稳定可控。 京津冀福建广东大湾区江浙沪重庆+湖南+湖北四川河南+山西安徽+江西贵州+云南+广西西北云创科技张轩宁永辉超市腾讯其他云创科技张轩宁永辉超市腾讯其他股权变更46.6%9.6%15.0%28.8%29.6%26.6%15.0%28.8%彩食鲜Advantage富平云商彩食鲜珠海高瓴永辉超市游达红衫股权变更57%43%30%35%20%15% 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：永辉超市股权结构变动，牛奶公司为第一大股东 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 投资建议 公司是全国性超市龙头，聚焦云超提升效率，稀释云创&云商出表减轻业绩压力，调整完毕整装待发。预计2019-21年净利润分别为23.03/27.99/34.67亿，当前市值对应39/32/26 xPE。结合A股超市上市公司平均估值，给予公司2020年1倍PS，对应目标市值1039亿元，目标价10.86元/股，维持买入评级。 表1：A股超市行业上市公司估值 公司 PS（TTM） 市值（亿元） 永辉超市 0.9 902 家家悦 1.1 141 红旗连锁 1.3 92 高鑫零售 0.7 744 平均 1.0 资料来源：wind，天风证券研究所 江苏圆周电子商务其他江苏京东邦能投资管理张轩宁永辉超市5.00% 6.43% 19.99% 7.77% 14.70% 5.00% 41.11% 张轩松牛奶有限公司京东系11.43% 一致人解除22.47% 林芝腾讯科技 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 4,607.79 4,732.52 6,836.15 10,411.44 10,210.30 营业收入 58,591.34 70,516.65 85,451.94 103,923.06 125,559.78 应收票据及应收账款 980.04 2,085.05 206.65 (1,235.73) (1,493.01) 营业成本 46,382.80 54,899.74 66,225.25 80,384.49 96,932.15 预付账款 1,904.23 2,105.01 2,508.10 3,248.81 3,675.49 营业税金及附加 209.42 237.48 324.44 37