兼论当前转债市场：哪些转债值得关注？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 哪些转债值得关注？ ——兼论当前转债市场 基本结论  为什么当前转债市场值得配置？1）经历了一季度的上涨和二季度初的下跌后，权益市场延续了近3个月的震荡走势，市场短期难现趋势性牛市行情。转债相当于“纯债+看涨期权”，而影响期权的重要变量是波动率，波动率高的股票，其对应的看涨期权价值更高，当前震荡的权益市场使得转债的期权属性得以发挥，下行空间可控，配置价值较高；2）可转债兼具进攻和防守的特性，是攻守兼备的投资品种，经过我们的筛选当下市场仍存很多攻守兼备的个券；3）从当前的估值水平看，偏债型转债当下估值偏高，价格位于110~120元之间的转债债性估值偏高，而其他转债估值仍属合理范围，具有配置价值；4）对比近期上证综指和中证转债指数的走势可以看出，多个交易日出现上证综指下跌，而转债指数上涨的情况，不仅体现出转债抗跌，也反映出权益下跌时有机构低吸加仓转债，从两个指数的日涨跌幅也可以看出，转债指数跌幅明显小于上证综指，转债的抗跌性显著，具有配置价值。但值得注意的是，转债的抗跌在某种程度上体现在主动提估值上，目前部分转债转股溢价率有所提升，估值偏高，性价比上有所降低。  不同投资风格选择不同投资策略：低价和高价转债的投资逻辑不同，低价转债可以更好的体现“进可攻，退可守”的非对称性，但低价转债之所以低价，很大程度是因为当前正股行业景气度不高，抑或正股业绩一般，因此持有低价转债更多的时候是以时间换空间，若无事件驱动或重大利好，低价转债短期难有强劲表现，但下跌有限，买起来较为安心；与低价转债不同，高价转债之所以高价，一般而言是正股所处行业具有整体的趋势性机会，或正股业绩出色，但由于强赎条款的存在，高价转债潜在的收益较低，且回撤幅度大。因此不同投资风格的投资者对转债投资策略的选择有所不同。对于回撤容忍度小、投资风格偏稳健的机构，绝对价格是重要考量要素，买入时点的选择较为关键，即便是正股较为强劲的标的，但若当前绝对价格偏高，机构也会慎重选择，因此这类机构的投资策略通常是选择纯债溢价率偏低，转股溢价率偏低，正股基本面稳健的双底策略、抑或高YT M策略，进攻性策略并不适合。而对于具有一定回撤容忍度，投资风格更积极的机构而言，个券的选择空间大，除了上述策略，选择优质进攻型标的也是策略之一。  哪些转债值得关注？在充分考虑转债当前估值及市场环境的条件下，我们认为有十只转债值得关注，涉及行业包括环保、光伏、医药、交运、食品饮料、化工、基建、汽车等，十只转债分别是圆通转债、雨虹转债、洲明转债、G三峡EB1、环境转债、千禾转债、通威转债、旭升转债、文灿转债和百姓转债，其中G三峡EB1、旭升转债和文灿转债属于攻守兼备标的，其他个券属于进攻型标的。  风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等。 2019年08月13日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、为什么当前转债市场值得配置？ ..............................................................4 1.权益震荡，转债期权属性发挥...................................................................4 2.个券弹性大，攻守兼备 .............................................................................4 3.估值处于合理水平 ....................................................................................5 4.转债抗跌性显著........................................................................................7 二、不同投资风格选择不同投资策略 ..............................................................9 1.双低策略 ..................................................................................................9 2.高TYM策略...........................................................................................10 3.进攻型策略.............................................................................................10 4.条款博弈策略 ......................................................................................... 11 三、哪些转债值得关注？ ..............................................................................14 1.圆通转债 ................................................................................................14 2.雨虹转债 ................................................................................................15 3.洲明转债 ................................................................................................15 4.G三峡EB1 ............................................................................................16 5.环境转债 ................................................................................................18 6.千禾转债 ................................................................................................19 7.通威转债 ................................................................................................20 8.旭升转债 ................................................................................................20 9.文灿转债 ................................................................................................21 10.百姓转债 ..............................................................................................22 四、风险提示 ...............................................................................................23 图表目录 图表1：权益市场延续震荡走势 ......................................................................4 图表2：大族转债纯债溢价率较低...................................................................5 图表3：低纯债溢价率的“大族转债”抗跌性较强...............................................5 图表4：转债散点图........................................................................................5 图表5：转债市场加权平均价格水平（06年至今） .........................................6 图表6：转债市场转股溢价率水平（06年至今） ............................................6 图表7：转债市场纯债溢价率水平（06年至今） ............................................6 图表8：转债市场YTM（06年至今）.............................................................6 图表9：不同价位转股溢价率水平（18年至今） ............................................7 图表10：90-110元转债的转股溢价率水平（19年至今） ...............................7 图表11：偏股型转债主动提估值 ....................................................................7 图表12：抗跌性较强的转债个券 ....................................................................8 图表13：未能较好体现抗跌性的转债个券 ......................................................8 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表14：中证转债指数逆“权益”而上 ..............................................................8 图表15：转债日跌幅明显小于权益日跌幅 ......................................................8 图表16：低价转债的投资逻辑........................................................................9 图表17：高价转债的投资逻辑........................................................................9 图表18：双低策略筛选的转债标的.....