国内宏观周报：二季度名义GDP向上、实际GDP向下，是类滞涨吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1＠gjzq.com.cn 二季度名义GDP向上、实际GDP向下，是类滞涨吗？  从数据来看，2Q19名义GDP升至8.3%，实际GDP降至6.2%，是类滞胀吗？表面上看，与滞涨的现象类似。从过往的经济周期来看，产生“滞涨”的原因一般有两种：一是供给收缩过快导致需求下滑的同时价格上升（比如典型的例子时候1970s美国滞涨），二是汇率大幅贬值导致以美元计价的实际GDP大幅下滑但本币计价的物价大幅上升（常见于新兴市场国家）。二季度所呈现的经济数据与第一种情形有所类似。如果将数据进行详细拆分，我们发现，食品价格上涨带动的CPI上升，进一步推动GDP平减指数上升，是推升名义GDP的主因；而实际GDP在内外需同步走弱的背景下，有所下行。展望3Q19，名义GDP可能小幅下行。从实际GDP来看，内外需下行压力依然存在，实际需求难以明显回升；从价格来看，CPI高位企稳，PPI下行压力价格，GDP平减指数预计回落。因此，名义GDP在3Q19仍有可能小幅回落。但再往后呢？我们认为会再次出现实际GDP小幅向下或者持平、但名义GDP回升的现象，而这与“类滞胀”有明显的区别。如果将名义GDP看做“利润”的同步指标，我们认为，随着成本端的降幅高于需求端降幅，整体的企业利润有望逐步企稳回升，而这将逐步带动名义GDP回升。尤其，这一轮利润的回升主要由成本下降带动，未来可能拉动实际需求也逐渐企稳（类似于美国3Q1987-1Q1988的情形），这与传统的“滞胀”存在明显的不同（传统“滞涨”之后名义GDP将向着实际GDP收敛）。如果这样的现象出现，将对大类资产价格变动产生重要的影响。  中观层面，8月生产依然偏弱。从需求来看，8月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌；8月100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由跌转涨；7月乘联会汽车零售同比由涨转跌。从生产来看，8月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；全国高炉开工率均值同比由跌转涨。从价格来看，8月以来原油、钢铁、水泥和煤炭价格均值下跌，有色价格均值上升，预计8月PPI环比为负，PPI同比跌幅扩大；8月以来猪肉价格均值上涨，蔬菜、水果价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比高位回落。  金融市场方面，资金价格下降，债券收益率下行，人民币兑美元贬值，全球股市下跌，工业品价格大跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金50亿元。资金价格下降，资金面持续宽松。债券市场方面，到期收益率下行，期限利差收窄，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元升破“7”关口，美元指数下跌，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市下跌，黄金价格上涨，原油和国内工业品价格大跌。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。 2019年08月11日 国内宏观周报 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 21965442/36139/20190811 16:21 国内宏观周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、中观市场方面，8月生产依然偏弱  8月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌。内部结构上，一线城市同比由涨转跌，二线城市同比涨幅收窄，三线城市同比跌幅扩大。具体来看，30大中城市商品房日均销售面积同比为-7.92%（前值2.3%）。一线城市同比-17.4%（前值8.1%）、二线城市同比1.44 %（前值3.1%），三线城市同比-15.75%（前值-2.0%）。深圳商品房销售面积同比涨幅收窄，北京、广州同比由涨转跌，上海同比跌幅扩大。  8月土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由跌转涨；商品房用地成交面积同比跌幅收窄，工业用地成交面积同比跌幅扩大。从100大中城市土地成交情况上看，土地成交面积同比为-21.2%（前值-15.67%），土地成交总价同比为61.8 %（前值为-2.8%）；从分项土地成交面积来看，商品房用地成交面积同比为-1.7%（前值-18.2%），工业用地成交面积同比为 -44.6%（前值为-16.5%）。  7月汽车零售同比由涨转跌。具体来看，截止7月31日，乘联会车市零售同比为-6.0%（前值5.2%），乘联会车市批发同比为-6.0%（前值-9.0%）。 图表1：8月以来商品房日均销售面积同比由涨转跌 图表2：8月土地成交面积同比跌幅扩大 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：8月商品房用地成交面积同比跌幅收窄 图表4：7月汽车零售同比由涨转跌 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 (100)(50)0501002013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-0830大中城市商品房成交面积当月同比（%）一线城市商品房成交面积当月同比（%）(100)(50)0501001502013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08100大中城市成交土地占地面积月同比（3月均值，%）100大中城市:成交土地总价月同比（3月均值，%）(100)(50)0501002013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08商品房用地成交面积月同比（3月均值，%）工业用地成交面积月同比（3月均值，%）(60)(40)(20)020402016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07乘联会汽车零售同比（%）乘联会汽车批发同比（%）21965442/36139/20190811 16:21 国内宏观周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  8月以来高炉开工率均值同比由跌转涨，钢铁社会库存同比涨幅扩大。具体来看，8月以来高炉开工率均值为68.4%，同比为2.8%（前值-5.4%）。钢铁社会库存同比为30.5%（前值27.1%）。  8月以来六大发电集团日均耗煤量当月同比跌幅收窄。具体来看，8月以来六大发电集团日均煤耗同比为-3.1%（前值-13.9%）。 图表5：8月以来高炉开工率同比由跌转涨 图表6：7月重点钢铁企业粗钢产量同比下行 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：8月以来6大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄 图表8：7月6大发电集团煤炭库存同比下行 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所  上周BDI下降，BDTI下降；CICFI下降，CCFI下降。  上周铁矿石日均疏港量上升至293.9万吨，港口库存下降。上周焦炭港口库存下降1.5%，焦炭企业库存下降1.4%。 (40)(20)02040(20)(10)0102013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-08高炉开工率均值当月同比（%）主要钢材品种库存当月同比（右，%）(40)(20)02040(20)(10)010202013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-07重点企业粗钢产量当月同比（%）重点企业钢材库存当月同比（右，%）020406080100(40)(20)02040602013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-086大发电集团日均耗煤量（万吨）6大发电集团日均耗煤量当月同比（右，%）(100)0100200300(50)0501002013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-076大发电集团煤炭库存当月同比（%）6大发电集团煤炭库存可用天数当月同比（右，%）21965442/36139/20190811 16:21 国内宏观周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周 BDI下降，BDTI下降 图表10：上周CICFI下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11：上周CCFI下降 图表12：上周铁矿石日均疏港量上升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表13：上周铁矿石港口库存下降 图表14：上周焦炭企业库存下降，港口库存下降 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所  8月以来猪肉价格均值涨幅收窄，蔬菜、水果价格均值下跌，有色价格均值上升，原油、钢铁、水泥和煤炭价格均值下降。农产品方面，8月以来猪肉价格均值涨幅收窄（6.5%，前值9.1%），蔬菜价格均值下降（-1.2%，前值6.1%），水果价格均值下降（-12.1%，前值-6.7%）；工业品方面，煤炭价格均值下降05001,0001,5002,0002,5002018-072018-082018-092018-102018-112018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08波罗的海干散货指数(BDI):周原油运输指数(BDTI):周7508008509002018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07CICFI:综合指数(4)(2)0245007009001,1002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08CCFI:综合指数CCFI:综合指数:环比（右，%）(15)(10)(5)051015202002202402602803002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08铁矿石日均疏港量:总计(45港口/万吨)铁矿石日均疏港量:总计(45港口):环比（右，%）6,0008,00010,00012,00014,00016,0006008001,0001,2001,4001,6002018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08到货量:铁矿石:北斱港口（万吨）库存:铁矿石:港口合计（右/万吨）01002003004005006002018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08焦炭港口库存（万吨