基础化工行业：困境反转行业系列研究（一）：草甘膦已到底部最差，或迎补库存周期

HeaderTable_User 5017356 1197171704 HeaderTable_Industry 13021000 看好 investRatingChange.same 173833649 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 新安股份(600596，未评级) 报告起因 草甘膦自13年下半年以来价格一路走低，从15年开始主要企业草甘膦业务全面亏损，小企业产能基本停产，且目前原药生产企业库存维持较低水平。我们认为受四季度海外采购需求带动，草甘膦有望迎来补库存周期；中长期看，随着亚洲转基因作物的推广，转基因种植面积重新步入增长通道，有望提振草甘膦需求。 核心观点 考虑母液处理成本，草甘膦几乎全行业亏损，盈利状况已是最差时。产能占比较大的甘氨酸法和氢氰酸IDA法草甘膦生产成本已经略高于现货价格，价差分别达到-500元/吨和-200元/吨。从上市公司角度看，草甘膦龙头企业新安股份和江山股份等从2015年起连续亏损，行业盈利已到最差时；而海外草甘膦制剂生产、分销企业美国澳宝公司盈利水平也已经显著下滑，代表全球草甘膦行业盈利同样处于较低水平。 国内主要草甘膦原药企业库存较低，随着海外采购需求的启动，草甘膦行业有望迎来补库存周期。通过对福华通达、兴发集团泰盛、新安股份以及江山股份等企业进行分析，我们发现主要的草甘膦企业库存已处于较低水平；同时我们也看到海外如孟山都、陶氏杜邦等主要农药制剂企业从15年开始已经进入去库存周期，农药业务库存水平不断下降；随着草甘膦海外采购需求启动，草甘膦行业有望迎来新一轮补库存周期。而孟山都甚至已经在交流活动中做出预测：2016年以后草甘膦价格有望迎来反弹，2019年公司农化业务预计将得到恢复性增长。 随着亚洲地区逐步推广转基因作物，未来草甘膦需求有望重新步入增长期。根据ISAAA预测，亚洲等国家的转基因作物种植面积仍有增长空间，未来全球相关种植面积有望再增加1亿公顷，其中6000万公顷或主要来自亚洲。而今年8月8日国务院印发了《“十三五”国家科技创新规划》，提出将加强转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等主要非主粮作物的产业化，我们认为国内政策对转基因种植释放积极信号，受亚洲整体转基因种植需求的带动，草甘膦有望再次步入增长期。 投资建议与投资标的 我们分析认为目前草甘膦原药生产企业库存水平较低，随着四季度海外农化采购需求开启，有望带来补库存周期，同时未来随着海外农化市场复苏以及转基因作物在亚太地区的推广，草甘膦有望重新步入增长期。建议关注草甘膦龙头企业，包括新安股份(600596，未评级)（8万吨草甘膦产能）、兴发集团(600141，未评级)（9.75万吨草甘膦权益产能）、江山股份(600389，未评级)（7万吨草甘膦产能）。 风险提示 草甘膦母液存在环保风险。 海外农化行业复苏不及预期。 草甘膦已到底部最差，或迎补库存周期 ——困境反转行业系列研究（一） 基础化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 基础化工 报告发布日期 2016年08月31日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 虞小波 021-63325888*6065 yuxiaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513050004 联系人 李梦强 021-63325888-4034 limengqiang@orientsec.com.cn 相关报告 基础化工周报：TDI价格本周暴涨11%，PVC价差持续扩大 2016-08-22 锂电材料：动力三元扬帆起航，供需矛盾即将突显 2016-08-11 粘胶短纤、PVC价差进一步扩大，新材料短期关注燃料电池 2016-08-08 -27%-13%0%13%27%40%15/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/07基础化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 —— 草甘膦已到底部最差，或迎补库存周期 2 目 录 一、 草甘膦全行业盈利已到最差时 ........................................................... 5 二、 原药企业库存较低，海外需求或提振补库周期 .................................. 7 三、 转基因作物种植面积有望重新步入增长期 ....................................... 10 3.1政策支持有望推动我国非主粮转基因作物产业化 ........................................................ 11 四、 国内主要草甘膦公司分析................................................................. 13 4.1新安股份 ..................................................................................................................... 13 4.2江山股份 ..................................................................................................................... 14 4.3兴发集团 ..................................................................................................................... 15 五、 风险提示 .......................................................................................... 17 5.1草甘膦母液存在环保风险 ............................................................................................ 17 5.2海外农化行业复苏不及预期 ........................................................................................ 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 —— 草甘膦已到底部最差，或迎补库存周期 3 图目录 图1：2013年下半年草甘膦价格逐步走低 .................................................................................... 5 图2：草甘膦不同路线价差（不考虑母液处理成本；单位：万元/吨） .......................................... 5 图3：草甘膦不同路线价差（考虑母液处理成本；单位：万元/吨） ............................................. 6 图4：中小企业开工率明显低于龙头企业 ..................................................................................... 6 图5：福华通达草甘膦原粉吨毛利（单位：元/吨） ...................................................................... 7 图6：国内主要草甘膦企业盈利情况 ............................................................................................. 7 图7：Albaugh营业收入情况 ........................................................................................................ 7 图8：Albaugh净利润情况 ........................................................................................................... 7 图9：新安股份平均库存周转天数 ................................................................................................ 8 图10：江山股份平均库存周转天数 .............................................................................................. 8 图11：福华通达平均库存周转天数 .............................................................................................. 8 图12：兴发集团泰盛草甘膦库存情况 ........................................................................................... 8 图13：孟山都季度平均库存(单位:百万美元) ................................................................................ 9 图14：先正达年度平均库存(单位:百万美元) ................................................................................ 9 图15：孟山都营业收入分布（单位：百万美元） ......................................................................... 9 图16：孟山都农化业务毛利预测（单位：亿美元） ................................................................... 10 图17：全球转基因作物种植面积 ...........