评《2018年国家外汇管理局年报》：在加强外汇管理下扩大对外开放

研发报告 / 宏观专题 在加强外汇管理下扩大对外开放 ——评《2018年国家外汇管理局年报》 内容提要： 随着我国对外进一步开放，稳定外贸和稳定外资的重要性日益加强，同时，在新形势下，加强外汇管理的重要性日益提高。《2018年国家外汇管理年报》揭示了外汇管理的新思路，透露了我国外汇储备、外债余额及其结构情况。对我们认识汇率在逆周期调节中的作用有很大的参考作用。我们认为，在新形势下，汇率有可能在逆周期调节中加大弹性和加宽波动区间，以发挥更大的作用 周末，国家外汇管理局公布了《2018年年报》，正式公布了我国2018年我国国际收支情况、国际投资头寸和外债余额情况，从国际收支和国际投资头寸的数据来看，和先前公布的数据并不是有很大的差异，但外汇管理局发言人的发言及其综合比较各项数据看，还是有很多观察点与关注点。 首先，从经常项目占到国际收支的比重看，发言人称经常项目占到GDP比重为0.4%，并称在合理区间之内。 事实上，经常项目差额中最主要的三个项目，即货物贸易差额、服务贸易差额和投资收益差额占GDP比重已经从2015年的2.61%下跌到0.33%。从 研发报告 / 宏观专题 分项看，货物贸易差额占比下跌最为明显，从2015年的5.22%下降到2.93%。 图1：经常项目（三主要项目）占GDP比重 资料来源：银河期货研究所，国家外汇管理局 WIND 而2015年正是经历了811汇改后，人民币汇率出现了一定的贬值，很显然，贬值对改善我国的贸易差额美元起到改善作用。这在一定程度上和我国的进出口结构有关。如我国的进口商品价格呈现价格需求弹性很低的特征，尽管贬值可以加大进口成本，但是由于价格弹性比较低，而难以因此抑制进口。而出口商品充分竞争度比较高，因此，贬值带来的低价效应可能比成本更低的竞争对手所抵消。 尽管如此，但是，从季度GDP的贡献看，净出口对GDP的推动作用较投资和消费却出现了明显的加大。因此，面对经济的下行趋势，稳外贸还是有非常重要意义的。净出口对GDP的拉动从去年二季度的-0.8%提升到1.2%。而消费与投资却分别从去年而季度的5.3%和2%下跌到3.4%和1.6%。 数据来源：Wind经常项目（三主要项目）占GDP比重投资收益差额:占GDP比重:多指标求和投资收益差额:占GDP比重服务贸易差额:占GDP比重货物贸易差额:占GDP比重1994199619982000200220042006200820102012201420162018199400112233445566778899%%%%-2-20022446688%%%% 研发报告 / 宏观专题 图2：三大支出对GDP的贡献（季度数） 资料来源：银河期货研究所，国家外汇管理局 WIND另一个相关的数据是经常项目差额与直接投资项目占到GDP的比重也在下降。2018年下降到了1.17%，而2010年该比例高达6.94%，2007年更是高达13.97%。 图3：经常项目与直接投资差额占到GDP比重 资料来源：银河期货研究所，国家外汇管理局 WIND经常项目和直接投资是最主要的国际收数据来源：Wind三项支出对GDP的拉动作用对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动:资本形成总额对GDP当季同比的拉动:最终消费支出14-Q415-Q416-Q417-Q418-Q414-Q4-1-1001122334455667788%%%%数据来源：Wind经常项目与直接投资差额占到GDP比重经常账户和直接投资差额:占GDP比重金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额经常账户:差额2009201020112012201320142015201620172018201920091.61.62.42.43.23.24.04.04.84.85.65.66.46.47.27.2%%%%-3000-300000300030006000600090009000120001200015000150001800018000亿元亿元亿元亿元 研发报告 / 宏观专题 支项目，也是最为稳定的国际收支项目，这两个项目占GDP比的不断下降和我国经济的对外日益开放是不相称的。 从最近的国际收支看，资本与金融项目的顺差主要得益于证券投资与其他投资的顺差，有人还希望有证券投资的顺差的增加去弥补经常项目和直接投资的顺差减少或逆差，从趋势看，经常项目确实面临着顺差减少的趋势。但是证券投资和其他投资是相当不稳定的投资，很多投资是所谓的“热币”，其的剧烈波动将严重影响到国际收支和对外经济的稳定。 其次，将修订《中华人民共和国外汇管理条例》，推进外汇管理“互联网+监管”和“互联网+政务服务”。 从国际收支情况看，在互联网下，外汇管理确实面临着新的挑战。2019年一季度的“错误和遗漏”项显示，该数据占到该季度的货物贸易总额的9%，创下了2000年四季度以来的新高。2018年四季度该数据也达到6%，根据国际标准，如果“错误和遗漏”占到该年度货物贸易总额的5%以上，是极不正常的。一般有两种情况导致统计数据不正常，一是统计质量差，另一种是存在着外汇管理的漏洞，存在着资金的非法外流，即通过各种贸易和投资的外流资金没有在报表上得到正确的反映而导致了“错误和遗漏”。 图4：错误和遗漏差额占货物贸易总额比例 研发报告 / 宏观专题 资料来源：银河期货研究所，国家外汇管理局 WIND随着资本项目的放开 ，对外汇管理将面临更大的挑战。 第三，公布了我国外汇储备的经营业绩和美元在外汇储备中的比重（最新数据为2014年）。10年（2005年到2014年）平均收益率为3.68%，并公布了外汇储备的结构。数据显示，美元占比已经从1995年的79&下降到2014年的58%，而同期的全球外汇储备结构中美元的比重却从59%提高到65%。中国的外汇储备更具有多样化特征 外汇储备的保值与增值主要取决于2储备货币的收益率与汇率的波动。总体来看，美国的10年国债收益率高于其他主要国家的国债收益率，但美元指数1995年以来还是出现了一定的波动。 图5：主要经济体 10年国债收益率与美元指数比较 数据来源：Wind错误和遗漏差额占货物贸易总额比例净误差与遗漏:差额:当季值:/货物贸易总额净误差与遗漏:差额:当季值货物贸易总额99-Q401-Q403-Q405-Q407-Q409-Q411-Q413-Q415-Q417-Q499-Q4-0.12-0.12-0.09-0.09-0.06-0.06-0.03-0.030.000.000.030.030.060.060.090.09亿美元亿美元亿美元亿美元-800-800-600-600-400-400-200-20000200200400400亿美元亿美元亿美元亿美元100010002000200030003000400040005000500060006000700070008000800090009000100001000011000110001200012000亿美元亿美元亿美元亿美元 研发报告 / 宏观专题 从目前的情形看，由于人民币汇率保持对一篮子货币的稳定，因此，美元指数的波动对人民币中间价的影响依旧十分明显。目前美国经济尽管出现了调整的迹象，美元也面临着降息的预期，但是汇率是相对指标，由于其他经济体比美国更糟糕，如下图所示，美国的PMI依旧强于其他主要经济体。因此，期望美元指数有比较大的回调并不显示，美元保持强势对人民币汇率将产生明显的抑制作用。 图6：主要经济体PMI比较 数据来源：Wind主要经济体10年国债收益率与美元指数比较美国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年欧元区:公债收益率:10年英国:国债收益率:10年美元指数94-12-3196-12-3198-12-3100-12-3102-12-3104-12-3106-12-3108-12-3110-12-3112-12-3114-12-3116-12-3118-12-3194-12-31001122334455667788%%%%707077778484919198981051051121121191191973年3月=1001973年3月=1001973年3月=1001973年3月=100数据来源：Wind主要经济体PMI比较英国:制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI14-1215-1216-1217-1218-1214-12464648485050525254545656585860606262 研发报告 / 宏观专题 资料来源：银河期货研究所，国家外汇管理局 WIND 第四，从长期和战略的角度出发增持黄金储备，实现国际储备的多样化。一国的国际储备主要由外汇储备和黄金储备组成，中国从2018年12月起，阶段性增持黄金，已经连续增持了7个月，尽管在6月，国际黄金价格出现了明显的上涨，但是实际上中国在最近几个月加快了黄金增持的步伐，充分说明了中国增持黄金是战略性增持。其中一个战略可能是和人民币国际化有关，外汇管理局认为黄金兼具商品和货币功能。 我们注意到上一个增持阶段发生在2015年6月，和人民币汇改有一定的关系。上轮增持持续了15个月，黄金储备共增持了535万盎司。本轮增持到6月为止，共增持了270万盎司。目前，我国黄金储备占到国际储备的比重为3%。 俄罗斯是另一个增持黄金的国家，目前起黄金储备为1002.78亿美元，黄金储备占其国际储备比例高达19%。 图7：我国月度黄金储备及其占官方储备比重 研发报告 / 宏观专题 俄罗斯是另一个最近增持黄金的国家，目前起黄金储备为1002.78亿美元，黄金储备占其国际储备比例高达19%。 图8：俄罗斯黄金储备及占国际储备比例 资料来源：银河期货研究所，国家外汇管理局 WIND 第五，外汇管理局公布了我国外债情况。数据显示，2018年年底，我国外数据来源：Wind我国月度黄金储备及其占官方储备比重官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量)官方储备资产:黄金(包括黄金存款和适用情况下的黄金掉期)官方储备资产:黄金(包括黄金存款和适用情况下的黄金掉期):/官方储备资产14-1215-1216-1217-1218-1214-1236003600400040004400440048004800520052005600560060006000万盎司万盎司万盎司万盎司600600640640680680720720760760800800840840880880亿美元亿美元亿美元亿美元0.0160.0160.0180.0180.0200.0200.0220.0220.0240.0240.0260.026比例比例比例比例数据来源：Wind俄罗斯黄金储备及占国际储备比例俄罗斯:官方储备资产:黄金:/俄罗斯:官方储备资产俄罗斯:官方储备