微芯生物（688321）：专注于小分子药物的创新研发新秀

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_NewStock] 2019年07月26日 合理价格区间 证券研究报告•新股分析报告 微芯生物（688321） 医药生物 17.3~21.5元 专注于小分子药物的创新研发新秀 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 所属行业市场表现 数据来源：聚源数据 本次发行情况 [Tabel_PublishInfo] 发行前总股本(万股) 36,000 本次发行(万股) 5,000 发行后总股本(万股) 41,000 2018年每股收益(摊薄后) (元) 0.0866 2018年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后) (元) 0.0498 [Table_MainIndex] 主要指标（2018） [Table_MainIndexItem] 每股净资产(元) 1.32 毛利率(%) 96.27 流动比率 2.86 速动比率 2.76 应收账款周转率 4.05 资产负债率(%) 33.43 净资产收益率(%/平均) 6.53 相关研究 [Table_Report] 1. 科创板系列报告之药品篇：拟登录科创板五家药品企业对比 (2019-05-26) [Table_Summary]  公司根据第一项标准上市。  科创板首家过会医药公司，创新研发驱动。2019年6月5日，微芯生物成为科创板首批过会企业，也是首批企业中唯一一家生物医药类公司。自成立以来，公司坚持以满足中国尚未满足的临床需求为宗旨，坚持创新研发，经过十多年的积累，形成了较为丰富的产品梯队，目前公司所有在研及已上市产品均为新分子实体，公司创新基因优秀。  西达本胺：适应症与市场空间不断拓宽，销售峰值有望达到20亿元。西达本胺是全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，获批适应症为二线治疗外周T细胞淋巴瘤，是国内目前唯一获批二线治疗该适应症的药物，预计该适应症销售峰值有望达到5.1亿元。适应症拓展方面：1）晚期激素阳性乳腺癌：III期临床已完成，预计于2019年下半年获批，该适应症销售峰值有望达到5.8亿元；2）非小细胞肺癌：一线联合治疗已进入II/III期临床阶段，预计该适应症销售峰值有望达到7.6亿元；3）弥漫性大B细胞淋巴瘤：即将进入临床III期阶段，预计该适应症销售峰值有望达到1.5亿元。4）其他联合用药方面：西达本胺作用机制独特，与多种药物存在联合用药的可能。如海外研究表明，西达本胺与PD-1联合用药具有可行性，公司与信达生物已开展与PD-1联合用药的合作，以进一步扩大西达本胺的市场空间。  西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂，销售峰值有望达到10亿元。西格列他钠是全球首个完成III期临床试验的PPAR全激动剂，试验结果显示其非劣于西格列汀，预计将于2020年在国内获批上市。传统胰岛素增敏剂可明确针对胰岛素抵抗，但副作用较多，西格列他钠属于新一代胰岛素增敏剂，可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，可克服传统胰岛素增敏剂副作用较多的缺点，疗效和安全性更优，考虑到国内糖尿病用药市场空间巨大，西格列他钠市场前景可期。  基于基因组学技术平台，治疗领域和产品管线不断丰富。通过基因组学技术，公司研发管线不断丰富，除了西达本胺和西格列他钠，公司还拥有西奥罗尼、CS12192等多个在研品种，治疗领域涉及肿瘤、糖尿病、代谢疾病及自身免疫性等多个具有高增长前景的疾病领域，为公司未来高成长打下基础。  盈利预测与估值。预计公司2019-2021年归母净利润分别为3995万元、6037万元和8838万元，复合增速为48.7%。参考Risk-adjusted DCF估值和P/S估值，得到公司估值范围区间为71~88亿元，假设公司发行后总股本数量为4.1亿股，对应目标价为17.3~21.5元。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 147.69 192.48 325.66 519.26 增长率 33.65% 30.33% 69.20% 59.45% 归属母公司净利润（百万元） 31.16 39.95 60.37 88.38 增长率 29.45% 28.20% 51.10% 46.40% 每股收益EPS（元） 0.09 0.11 0.17 0.25 净资产收益率ROE 6.53% 3.07% 4.46% 6.18% 数据来源：Wind，西南证券 -32%-22%-13%-4%6%15%18/718/918/1119/119/319/519/7医药生物 沪深300 新股分析报告 / 微芯生物（688321） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1、西达本胺：1）PTCL适应症：2019-2021年覆盖人数分别为2620人、3175人和3969人；2）乳腺癌适应症：2020-2021年覆盖人数分别为705人和1410人。 2、西格列他钠：2020-2021年覆盖人数分别为7695人和23085人。 3、技术授权费用：2019-2021年收入分别为500万元、1000万元和2000万元。 4、其他收入：2019-2021年增速为10%。 公司亮点 核心品种西达本胺：国内首个以二期临床数据获批上市的国家1.1类新药，足以证明该产品的新颖性。虽然目前获批适应症（外周T细胞淋巴瘤）患者数量相对较少，但西达本胺为亚型选择性HDAC抑制剂，作用机制独特，在适应症拓展方面显示出极大优势，预计西达本胺适应症范围将拓展至乳腺癌、非小细胞肺癌等领域。此外，在弥漫性大B细胞淋巴瘤和艾滋病领域，西达本胺也显示出治疗获益的趋势。最后，西达本胺联合免疫治疗在海外已被证明具有可行性，西达本胺联合PD-1或将成为未来另一大看点。 核心品种西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂，在保留传统胰岛素增敏剂临床优势的同时，也可以克服传统胰岛素增敏剂副作用较多的缺点。三期临床结果显示，西格列他钠疗效非劣于西格列汀（DPP-4抑制剂）。我们认为国内糖尿病患者数量巨大，无论是知晓率还是治疗率方面，未来都还有极大的增长空间，我们判断西格列他钠凭借良好的治疗效果，可以成长为销售额过十亿的重磅糖尿病药物。 研发平台：公司是全球最早建立和使用化学基因组学进行药物筛选与评价的公司之一，利用化学基因组学技术，可大幅降低新药研发风险，提高临床试验成功率，我们预计该技术将帮助公司源源不断推出更多创新产品。 股价上涨的催化因素 西达本胺新适应症获批以及其他适应症临床试验不断推进；其他重要在研产品未来陆续获批并实现快速放量；西达本胺及其他产品在海外持续授权。 估值和目标价格 参考A股和港股以创新药为主的可比公司，创新药企业由于具有高成长性和短期无盈利的特点，PE估值倍数可参考性较低。因此我们选择Risk-adjusted DCF估值和P/S估值两种方法相结合，探讨公司的估值区间范围。 出于谨慎考虑，我们仅对进入临床试验阶段的三个产品进行估值。最终我们得到，西达本胺估值区间为37.9-40.5亿元，西格列他钠估值区间为22.8-29.8亿元，西奥罗尼估值区间为10.4-18.1亿元，得到公司估值区间为71~88亿元，假设公司发行后总股本数量为4.1亿股，对应目标价为17.3~21.5元。 新股分析报告 / 微芯生物（688321） 请务必阅读正文后的重要声明部分 风险提示 1） 新产品研发存在较大不确定性，未来或存在研发失败的风险； 2） 市场推广效果对新产品销售影响较大，未来或存在产品放量不及预期的风险； 3） 部分适应症已经出现潜在的竞争在研品种，未来或存在市场竞争加剧的风险； 4） 公司未来实际收入和业绩情况受较多客观因素影响，可能存在本报告相关销售预测值与未来实际销售有较大偏差的风险； 5） 研发支出资本化对公司业绩稳定性可能造成影响的风险。 新股分析报告 / 微芯生物（688321） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 研发驱动，专注于小分子靶向创新药 .............................................................................................................................. 1 1.1蛰伏十余载，坚持创新 ..................................................................................................................................................... 1 1.2西达本胺加速放量，带动业绩稳步增长 ......................................................................................................................... 3 1.3持续高研发投入，研发管线不断丰富 ............................................................................................................................. 4 1.4募集资金主要用于新产品开发 ......................................................................................................................................... 5 2 西达本胺：国内小分子创新药标杆.................................................................................................................................. 7 2.1 PTCL：国内首个以II期数据上市的适应症，空间5亿元量级 ...................................................................................... 8 2.2乳腺癌：二线联合治疗申报上市，市场空间或在5-6亿量级 .................................................................................... 11 2.3非小细胞肺癌：一线联合用药处于II/III期，2021年有望获批 .................................................................................. 13 2.4其他适应症的临床试验正在稳步推进 ........................................................................................................................... 15 2.5积极专利授权，布局海外市场 ...........................................................................