2018年一季报点评：高基数下增长略显乏力，资产处置收益大幅增厚利润

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月26日 证券研究报告•2018年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 21.31元 千禾味业（603027） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 高基数下增长略显乏力，资产处置收益大幅增厚利润 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -12%-2%7%17%27%36%17/417/617/817/1017/1218/218/4千禾味业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.26 流通A股(亿股) 1.33 52周内股价区间(元) 15.61-37.79 总市值(亿元) 69.47 总资产(亿元) 14.23 每股净资产(元) 3.60 相关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：调味品主业快速增长，四季度环比改善明显 (2018-01-25) 2. 千禾味业（603027）：后起之秀，初露锋芒 (2017-12-21) 3. 千禾味业（603027）：Q3增速略低预期，正常调整仍看好长期发展 (2017-10-26) 4. 千禾味业（603027）：高增长延续，股权激励激发活力 (2017-08-25) 5. 千禾味业（603027）：一季报业绩靓丽，未来增长看高一线 (2017-04-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年一季报，实现营业收入2.45亿元，同比-3%，归母净利润1.1亿元，同比+193%，扣非净利润3825万元，同比+11.3%。  高基数下增长略显乏力，Q4高增速透支部分业绩。公司在17年4月初提价导致经销商在一季度大量囤货，造成17Q1基数较高，高基数下18年增长略显乏力。1、分品类看，调味品实现收入1.87亿（同比-4%），焦糖色大概5000万（-1%）。酱油1.3亿（-1.8%）、食醋4300万（-13.8%），料酒1300万，略有增长。2、分区域看，华东一季度不到2000万（其中鼎鼎鲜占比30%），京津地区约500万，西南部分1.38亿（其中电商1500万），预计华东略有下滑，其他地区增速明显放缓。另外，公司16Q4增速较快（+16.6%），在一定程度上透支Q1业绩，相比较下Q4海天（+6.87%）、中炬（+2.18%），存在为一季度蓄力的情况。  费用投放依旧较大，资产处置收益增厚净利润。1、Q1毛利率43.7%，同比+2.7pp，主要是因为提价。毛利率环比下降可能是因为包材价格波动影响。2、销售费用率18.3%，环比下降，但费用投放力度依旧较大，这和公司所处发展阶段和销售模式有关；管理费用率5.2%，基本持平；财务费用率0.3%，同比增加，主要系银行贷款增加利息支出。整体费用率达24.2%，同比增加0.9pp。3、公司通过转让子公司股权（实际上就是转让土地）收益增加6910万，大幅增厚Q1净利润。  公司意图通过广告投入+聚焦市场方式打开成长空间，值得期待。1、公司计划将转让子公司股权取得的收益用于广告投入，意在提高公司品牌知名度，突破增长瓶颈。同时在市场上仍采取聚焦方式，重点培育华东、京津、省会城市等消费能力较好的市场。预计在高费用投放下，下半年业绩将有不错表现，全年增速呈现前低后高的态势。2、公司产品符合调味品消费升级大趋势，全国化进程稳步推进，空间巨大。公司基数较低，季度间波动性难免较大，我们对公司未来发展前景仍然看好。  盈利预测与投资建议。鉴于一季度收入情况，调整全年收入预测，预计2018-2020年收入分别为11.4亿元、13.5亿元、16.1亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.4亿元、3.0亿元，EPS分别为0.65元、0.74元、0.91元，对应动态PE分别为33倍、29倍、23倍，维持 “买入”评级。  风险提示：食品安全风险，产品销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 948.17 1136.26 1352.05 1615.88 增长率 23.00% 19.84% 18.99% 19.51% 归属母公司净利润（百万元） 144.06 211.86 240.20 297.03 增长率 43.93% 47.07% 13.38% 23.66% 每股收益EPS（元） 0.44 0.65 0.74 0.91 净资产收益率ROE 13.55% 17.20% 17.06% 18.19% PE 48 33 29 23 PB 6.54 5.64 4.93 4.25 数据来源：Wind，西南证券 千禾味业（603027）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 948.17 1136.26 1352.05 1615.88 净利润 144.06 211.86 240.20 297.03 营业成本 537.26 636.94 747.62 882.92 折旧与摊销 46.90 46.99 57.32 66.10 营业税金及附加 10.94 14.66 17.44 20.84 财务费用 1.19 -1.14 -0.68 -0.81 销售费用 175.64 249.98 243.37 290.86 资产减值损失 0.77 1.00 1.00 1.00 管理费用 66.40 62.49 70.31 80.79 经营营运资本变动 -81.41 -77.02 -14.53 -90.07 财务费用 1.19 -1.14 -0.68 -0.81 其他 63.34 -9.00 -9.00 -9.00 资产减值损失 0.77 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 174.84 172.70 274.31 264.25 投资收益 7.39 8.00 8.00 8.00 资本支出 -98.94 -110.00 -160.00 -110.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -110.24 8.00 8.00 8.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -209.18 -102.00 -152.00 -102.00 营业利润 169.20 180.32 280.99 348.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.62 70.70 3.60 3.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 170.82 251.02 284.60 351.93 股权融资 58.59 0.00 0.00 0.00 所得税 26.76 39.16 44.40 54.90 支付股利 -30.08 -43.29 -63.67 -72.19 净利润 144.06 211.86 240.20 297.03 其他 -5.31 1.14 356.68 0.81 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 23.20 -42.16 293.00 -71.38 归属母公司股东净利润 144.06 211.86 240.20 297.03 现金流量净额 -11.14 28.54 415.32 90.87 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 80.91 109.45 524.77 615.64 成长能力 应收和预付款项 93.58 105.64 112.70 134.82 销售收入增长率 23.00% 19.84% 18.99% 19.51% 存货 240.72 275.05 331.73 391.23 营业利润增长率 54.09% 6.58% 55.83% 23.94% 其他流动资产 167.55 227.25 202.81 242.38 净利润增长率 43.93% 47.07% 13.38% 23.66% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 54.80% 4.09% 49.28% 22.49% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 532.50 589.13 685.90 724.36 毛利率 43.34% 43.94% 44.71% 45.36% 无形资产和开发支出 57.62 64.03 69.96 75.42 三费率 25.65% 27.40% 23.15% 22.95% 其他非流动资产 23.25 23.22 23.20 23.17 净利率 15.19% 18.65% 17.77% 18.38% 资产总计 1196.13 1393.77 1951.06 2207.02 ROE 13.55% 17.20% 17.06% 18.19% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.04% 15.20% 12.31% 13.46% 应付和预收款项 86.06 108.66 128.09 153.09 ROIC 16.49% 14.70% 20.44% 22.85% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.92% 19.91% 24.97% 25.59% 其他负债 47.08 53.55 414.89 421.02 营运能力 负债合计 133.14 162.21 542.98 574.10 总资产周转率 0.85 0.88 0.81 0.78 股本 325.99 325.99 325.99 325.99 固定资产周转率 2.17 2.31 2.26 2.40 资本公积 288.00 288.00 288.00 288.00 应收账款周转率 15.32 16.77 19.92 21.78 留存收益 449.01 617.57 794.10 1018.94 存货周转率 2.38 2.47 2.46 2.44 归属母公司股东权益 1062.99 1231.55 1408.08 1632.92 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.97% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1062.99 1231.55 1408.08 1632.92 资产负债率 11.13% 11.64% 27.8