中国通号（688009）：机械科创巡礼之六：全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国通号（688009）深度研究报告 推荐（首次） 机械科创巡礼之六——中国通号：全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商 合理价值区间：4.94-6.08元  中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，拥有行业领先的研发与集成能力，为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。公司以技术研发为核心，自主研发的中国高铁列控系统（CTCS-3、CTCS-2）、中国高铁自动驾驶列控系统（CTCS-3+ATO）、城际铁路自动驾驶列控系统（CTCS-2+ATO）、城市轨道交通列控系统（CBTC）、货运编组站综合自动化系统（CIPS）等已全面覆盖国内轨道交通网络，为国内轨道交通安全高效运营提供有力支撑。主营业务包括轨道交通控制系统与相关领域的工程承包。2016/2017/2018年主营业务收入分别为297.7/345.9/400.1亿元，三年年化复合增长率为15.93%。  控制系统属于轨交站后机电工程，处于产业链中后阶段，与通车里程高度相关。随着未来两年（2019-2020年）高铁及地铁通车里程数的增长，控制系统规模有望随之增长。据测算，考虑新建与更新市场，未来5年轨交控制系统（包括铁路市场及城轨市场）年市场规模约为330亿-688亿元。目前，国内高铁控制系统领域呈现中国通号一家独大的局面，截至2018年末，通号累计中标里程覆盖率超过60%。城轨方面，包括中国通号在内的四家公司市占率较高，合计达到70%以上。近些年，在国内厂商技术不断提高的情况下，城轨信号系统自主化率不断提升，盈利能力逐步凸显，通号城市轨道交通2015年起实现了自主技术的应用，预计未来城轨信号系统市场的国产化率还将逐步提升。  中国通号是全球唯一能在整个轨道交通控制系统产业链独立提供全套产品和服务的企业，在各个环节均处领先地位，竞争优势显著。产品涵盖铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统等。  新签订单创历史新高，盈利能力有望回升。公司2016/2017/2018年总的订单量分别为494.8/607.31/682.94亿元，三年新签订单量持续上升。其中轨道交通控制系统的订单量从2016年的290.8亿元增长到2018年的380.51亿元，三年年化复合增长率为14.39%。2016/2017/2018年公司综合毛利率分别为26.20%/24.66%/22.70%，略有下降。主要由于低毛利的工程总承包业务占比提升，高毛利的铁路业务占比下降。随着铁路新签合同额恢复性增长，新签订单结构优化，且城轨系统自主化率提升，未来毛利率水平有望回升。  盈利预测及估值：基于未来两年控制系统市场规模增长及公司盈利能力的提升预期，我们预计公司2019-2021年实现收入463亿元、528亿元、588亿元，同比增长15.6%、14.0%、11.4%，实现归属母公司净利润40.2亿元、47.7亿元、54.59亿元，同比增长17.9%、18.6%、14.4%，对应EPS为0.38、0.45、0.52元。结合公司H股估值以及可比公司估值，我们认为中国通号上市合理价值区间为522.6亿-643.2亿，对应价格范围为4.94元-6.08元，对应2019年PE为13倍-16倍。  风险提示：高铁及地铁建设进程放缓；公司产品产生重大安全问题；城轨信号系统竞争加剧导致市占率下降；新业务开拓不及预期；参与的PPP、BT、BOT等项目的收益及回款风险，项目退出风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 40,013 46,261 52,753 58,769 同比增速(%) 15.7% 15.6% 14.0% 11.4% 归母净利润(百万) 3,409 4,020 4,770 5,459 同比增速(%) 5.8% 17.9% 18.6% 14.4% 每股盈利(元) 0.32 0.38 0.45 0.52 ROE 11.3% 12.6% 13.5% 13.8% EV/EBITDA 19 15 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 878,982 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 62.9 每股净资产(元) 3.4 12个月内最高/最低价 / 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 机械设备 2019年07月04日 中国通号（688009）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、中国通号：全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商 ......................................................................................... 5 （一）拟发行不超过18亿股，成就科创板第一央企 ................................................................................................... 5 （二）轨交控制系统全产业链布局，坚持“一专多元”发展战略 .................................................................................. 6 （三）收入稳定增长，盈利能力略有下降 ..................................................................................................................... 7 （四）募集105亿加码研发及智能制造，进一步提升竞争优势 ................................................................................. 9 二、控制系统是轨交站后机电工程重要环节 ....................................................................................................................... 10 （一）控制系统属轨交站后机电工程，处于产业链重要位置 ................................................................................... 10 1、轨交控制系统是什么？ ......................................................................................................................................... 10 2、控制系统属于轨交站后机电工程，处于铁路投资中后周期 ............................................................................. 13 （二）轨交控制系统年市场规模约为330亿-688亿，未来两年迎来需求高峰 ....................................................... 14 1、控制系统市场规模与轨交通车里程数高度相关 ................................................................................................. 15 2、逐步进入更新周期，铁路控制系统年市场规模约为220亿-376亿 ................................................................. 19 3、城轨控制系统年市场规模约为110亿-312亿，目前以地铁市场为主，未来多元化带来新的市场空间 ..... 20 （三）竞争格局：国铁市场格局稳定，城轨市场国产化正在进行时 ....................................................................... 20 1、高铁控制系统领域格局稳定，集中度高 ............................................................................................................. 20 2、城轨信号系统领域群雄逐鹿，自主化是趋势 ..................................................................................................... 21 三、中国通号：轨交控制系统龙头，新签订单创历史新高 ............................................................................................... 23 （一）控制系统全产业链布局优势显著 ....................................................................................................................... 23 （二）高铁控制系统高度垄断，城轨控制系统自研比率不断提升 ........................................................................... 25 （三）新签订单创历史新高，盈利能力有提升空间 ................................................................................................... 27 1、收入稳定增长，新签订单创历史新高保障业绩增长 ......................................................................................... 27 2、结构性原因导致近三年综合毛利率有所下降，整体盈利能力仍有提升空间 ................................................. 28 （四）布局新业务打开成长天花板，智能化孕育巨大市场需求 ............................................................................... 29 1、新业务：布局有轨电车和智慧城市，长期发展潜力大 .............................................................................