固收点评：盈利好转下行压力依旧，中美谈判避险情绪回落

1 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20190630 [Table_Main] 盈利好转下行压力依旧，中美谈判避险情绪回落 观点  行稳致远，进而有为：对2019年下半年债市的分析，我们将从海外，国内政策，数据，货币、财政政策多个角度分别分析。在综合分析的基础上，我们会给出2019年下半年债市的判断。首先是海外的部分：通过对美国、日本、欧洲三大经济体的分析，我们可以发现海外整体压力较大。对2019年下半年的宏观经济基本面进行全面的剖析与具体的预测，对于长端收益率变动的判断首先要关注借基本面的情况，而对经济基本面而言，名义GDP是最有代表意义的指标。最后我们关注政策层面：关于政策我们主要关注四大方面：供给侧改革、金融供给侧改革、财政政策、以及货币政策。综合海外、国内政策、数据预测以及国内政策多个角度分析：预计2019年下半年债市仍有较好的表现，10年期国债收益率中枢为3.0%，波动范围为2.7%-3.3%：；10年期国开中枢值为3.3%，波动范围为3.0%-3.6%。  利率债：从资金面来看，Shibor隔夜本周继续下行，均值较之前三周均值要低，DR007本周均值较上周有所上升，但较前几周均值依旧较低，R007均值回升幅度较大，高于前三周均值，DR与R的变动不同显示出流动性分层现象依旧明显。收益率方面：短端收益率在均值上较上周小幅下行，从趋势上看，本周短端整体呈现下降的趋势，从数值上看，本周五1年期国债收益率收于2.6429%，较上周五下降1.79个BP，显示季末资金面相对平稳。出于对冲经济下行、促进两轨并一轨、防止流动性分层加剧多方面因素的考虑，我们预判央行对资金面呵护态度依旧，短端收益率预计仍将保持相对低位。长端收益率在均值上与上周相接近，从趋势上看，本周长端收益率存在波动，从数值上看，本周五10年期国债收益率收于3.2254%，较上周五下行0.49个BP。长端收益率在25日下行，26日、27日转而上行，28日继续下行至3.2254%。虽然本周五公布的工业企业利润超预期有所回升，但主要系外需回暖以及减税降费原因所致，量价依旧呈现下行的趋势，市场对基本面的预期仍相对悲观，因此对于长端收益率，我们认为仍有下行的空间。  海外宏观：短期来看，G20中美“束”争议重启谈判，避险情绪高位回落，避险类资产在前期超调背景下，面临一定的回调需求。具体来看，美债收益率或存在短期回升需求，美元或仍存短期抬升动能，美股仍以盘整为主。中长期来看，美国货币环境趋松，美债收益率水平或伴随政策性利率下调而进一步挑战低点位；美元方面需警惕周期顶部位置，越顶后美元或出现回调需求；美股估值方面，企业利润伴随全球总需求萎靡下行，风险溢价上行，或超过无风险利率下行水平，美股或面临中长期回归基本面的走低行情。  风险提示：减税效果可能不及预期，流动性分层加剧。国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《数据点评20190628：企业利润增速回升，减税降费效果显现》2019-06-28 2、《财政点评20190626：5月财政收支点评：收入支出双双回落，财政基调依旧积极》2019-06-27 3、《信用债周报20190624：流动性释放，信用利差收窄》2019-06-24 4、4、《信用风险及关注信息周报20190624：风险信息周报（2019.06.17-2019.06.21）》2019-06-24 5、《一周策略20190623：跨季资金持续投放，美债收益率跌破2%》2019-06-23 [Table_Author] 2019年06月30日 2 / 12 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 行稳致远，进而有为 ...................................................................................................................... 4 2. 利率债 .............................................................................................................................................. 5 2.1. 公开市场操作以及资金流动性............................................................................................. 5 2.2. 长短端收益率......................................................................................................................... 6 2.3. 企业利润数据回顾................................................................................................................. 7 2.4. 主要高频数据......................................................................................................................... 8 2.5. 判断与展望............................................................................................................................. 8 3. 海外策略分析 .................................................................................................................................. 9 3.1. 美国......................................................................................................................................... 9 3.2. 日本....................................................................................................................................... 10 3.3. 欧洲....................................................................................................................................... 10 4. 风险提示 ........................................................................................................................................ 10 3 / 12 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 表1：本周公开市场操作（亿元）..................................................................................................... 5 4 / 12 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 行稳致远，进而有为 对2019年下半年债市的分析，我们将从海外、国内政策、数据、货币、财政政策多个角度分别分析。在综合分析的基础上，我们会给出2019年下半年债市的判断。 首先是海外的部分：通过对美国、日本、欧洲三大经济体的分析，我们可以发现海外整体压力较大。美债倒挂的危机预示经济有下行压力，联储最新的预期显示7月有降息的可能。欧洲、日本钝化趋势未变。因此外部环境相对恶劣，如我们在2019年年初时做出的判断“2019年即便没有贸易战，外需压力依旧较大。” 在分析完海外主要三大经济体的情况之后，承接上文我们这一部分主要内容是对2019年下半年的宏观经济基本面进行全面的剖析与具体的预测，对于长端收益率变动的判断首先要关注借基本面的情况，而对经济基本面而言，名义GDP是最有代表意义的指标。而名义GDP可以拆分为实际GDP的增速与GDP平减指数，其中实际GDP增速用来描述剔除价格因素之外经济的强弱，而GDP平减指数更多是用来衡量当前价格对基本面的助力。从目前来看，2019年1季度实际GDP达到6.4%的水平，超出市场预期。但二季度以来、贸易战的再度升温、社融的下行、包商事件引发的资金面紧张以及全球外部经济的趋紧，都使得经济下行压力较大。根据我们的预判：二季度、三季度、四季度的实际GDP增速将收于6.1%、6.1%与6.0%的水平，因此基本面的承压预示下半年债市有机可循。目内需依旧相对疲敝，三四线城市销售较弱，将带动地产下半年偏弱。制造业受企业盈利下行以及价格下行等因素影响，预计也将下降。除此之外、消费中三大市场：车市、楼市以及石油市场同样难见回暖。而社融、通胀等指标下半年也由下行压力。外部环境方面，贸易战对出口将产生较大冲击，同时全球经济体经济下行压力较大，外部环境相对恶劣。央行将持续呵护资金面，债券收益率仍有下行空间。 最后我们关注政策层面：关于政策我们主要关注四大方面：供给侧改革、金融供给侧改革、财政政策、以及货币政策。具体来说：供给侧改革依然是2019年政策的核心，其中补短板、防风险是今年的重中之重。财政政策角度，减税降费是今年的重要助力，但从目前看下半年财政支出力度相对有限，财政政策对经济支持力度相 5 / 12 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 对不足。货币政策方面：今年央行货币政策维持稳健的基调，大量放水的可能性相对不大，但结构性的助力（降准置换、TMLF、定向降准）依旧可期。后期着重解决的问题将集中在小微、民企降成本以及两轨并一轨这两大问题上。 综合海外、国内政策、数据预测以及国内政策多个角度分析：预计2019年下半年债市仍有较好的表现，10年期国债收益率中枢为3.0%，波动范围为2.7%-3.3%：；10年期国开中枢值为3.