机器人行业估值分析：产品议价能力及商业模式为核心影响因素

2019年6月10日证券研究报告行业研究报告赵巧敏（分析师）电话：020-88836110邮箱：zhaoqm@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310514080001 广证恒生研究极客+BANKER三大行业方向，全面打通主板+新三板打造金融服务闭环，助力企业腾飞拥有国内规模最大的新三板研究团队做中国新三板研究极客广证恒生致力于成为具有卓越行业研究力并为中小成长企业提供投融资综合解决方案、为投资机构提供专业研究服务的专家型金融服务机构。广证恒生拥有目前国内规模最大的新三板研究团队，做中国新三板研究极客，致力于做打通主板与新三板、跨市场的产业链研究专家，集各方资源和智慧，发挥协同优势，做企业对接资本市场的桥梁，做企业上下游资源整合的桥梁，做优秀机构对接企业的桥梁。 Contents目录单击此处添加段落文字内容我国机器人行业处于快速发展阶段1单击此处添加段落文字内容商业模式及定价能力影响机器人行业估值2单击此处添加段落文字内容企业议价能力越高则估值相对更高4单击此处添加段落文字内容核心零部件企业获得较高估值3单击此处添加段落文字内容结论：产品议价能力及商业模式为影响估值的核心影响因素5 第一章一、我国机器人行业处于快速发展阶段 5•机器人是一种高精尖产品，技术壁垒高。机器人是自动执行工作的机器装置。它既可以接受人类指挥，又可以运行预先编排的程序，也可以根据以人工智能技术制定的原则纲领行动。它的任务是协助或取代人类工作的工作，例如生产业、建筑业，或是危险的工作。•从机器人的用途来进行分类，我们可以把机器人细分为工业机器人和服务机器人两大类。目前，全国机器人市场主要以工业机器人为主。•2013—2018年机器人行业平均增长率约为15.1%。2018年全球机器人市场规模将达到298.2亿美元，其中，工业机器人168.2亿美元，服务机器人92.5亿美元，特种机器人37.5亿美元。1.1 机器人行业介绍及市场规模测算资料来源：中国产业网，广证恒生 6•我国一直以来都非常重视机器人行业的发展。据不完全统计，从2006年开始，国家层面（国务院、工信部等机构）累计发布9项重大机器人产业相关政策。而这些政策的发布有效的推动了我国机器人企业的快速发展。资料来源：Wind，中国政府网，广证恒生1.2.1 政策支持+下游强劲需求推动机器人行业快速发展时间文件名称政策相关内容2006年2月《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》将智能机器人列入前沿科技中的先进制造技术。2016年3月《“十三五”规划纲要》大力发展工业机器人、服务机器人、手术机器人和军用机器人。2016年3月《机器人产业发展规划(2016-2020年)》自主品牌工业机器人年产量达10万台，服务机器人年销售收入超过300亿元。2016年7月《“十三五”国家科技创新规划》下一代机器人技术研究、工业机器人实现产业化，服务机器人实现产品化，特种机器人实现批量化应用。2016年9月《智能制造发展规划(2016-2020年)》促进服务机器人等研发和产业化。2016年11月《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》推动专业服务机器人和家用服务机器人应用。2017年8月《“智能机器人”重点专项2017年度项目专项申报指南》围绕智能机器人基础前沿技术、新一代机器人、关键共性技术、工业机器人、服务机器人、特种机器人6个方向，启动42个项目，经费约6亿元。2017年12月《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020年)》到2020年，智能家庭服务机器人、智能公共服务机器人实现批量生产及应用，医疗康复、助老助残、消防救灾等机器人实现样机生产，完成技术与功能验证，实现20家以上应用示范。2018年4月《机器人产业发展规划(2016-2020年)》五年内形成我国自己较为完善的机器人产业体系。根据工信部工作部署，下一阶段相关产业促进政策将着手解决两大问题：一是推进机器人产业向中高端发展；二是规范市场秩序，防止机器人产业无序发展。 7资料来源：公开资料整理，广证恒生1.2.2 政策支持+下游强劲需求推动机器人行业快速发展从产业规模上看，目前我国是全球最大的机器人市场。以工业机器人为例，2017年我国工业机器人销量占据全球销量的三分之一左右，远超美国、欧洲等地；工业机器人销量增速在2017年达到惊人的58.53%。销量惊人的背后是机器人需求端，如3C电子、汽车行业等产业的快速发展以及应对人口红利退坡。全球工业机器人2013-2017年销量情况中国工业机器人2013-2017年销量情况00.050.10.150.20.250.30.3505000010000015000020000025000030000035000040000045000020132014201520162017全球工业机器人销量（台）全球工业机器人销量增长率（%）00.10.20.30.40.50.60.702000040000600008000010000012000014000016000020132014201520162017中国工业机器人销量中国工业机器人销量增长率 8资料来源：Wind，广证恒生1.3 机器人企业的估值演变情况从估值水平上看，19年年初以来我国机器人行业估值水平不断提高。机器人行业估值水平从1月初的23.51倍一路攀升至目前的45.66倍，近五年整个行业PE-TTM平均值为48.44倍。0204060801001201401602014-04-182014-05-162014-06-132014-07-112014-08-082014-09-052014-09-302014-10-312014-11-282014-12-262015-01-232015-02-172015-03-202015-04-172015-05-152015-06-122015-07-102015-08-072015-09-022015-09-302015-10-302015-11-272015-12-252016-01-222016-02-262016-03-252016-04-222016-05-202016-06-172016-07-152016-08-122016-09-092016-10-142016-11-112016-12-092017-01-062017-02-032017-03-032017-03-312017-04-282017-05-262017-06-232017-07-212017-08-182017-09-152017-10-202017-11-172017-12-152018-01-122018-02-092018-03-092018-04-042018-05-042018-06-012018-06-292018-07-272018-08-242018-09-212018-10-262018-11-232018-12-212019-01-182019-02-222019-03-2248.44 91.4 机器人企业的估值方法两大估值方法采用PE方法对盈利公司进行估值参考对标公司的PE/PB与PEG估值法是高端装备公司最佳的估值方法，其中最普遍的估值方法是参照对标公司的PE水平。上市的机器人企业如果是盈利且有增长的，可根据其所处的发展阶段与行业需求特征，使用PE估值进行估值与定价。采用PS方法对未盈利公司进行估值基于机器人巨大的市场空间和很强的成长确定性,我们认为单纯的PE估值方法不适合目前处于快速成长期的国产机器人企业。对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS估值；实现稳定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法进行估值。目前我国上市的机器人企业中有相当部分企业属于初创阶段，采用PE估值方法对企业进行估值不适用，应转换为采用PS方法进行估值。PS会随着公司营收规模扩大而下降，营收规模越大的公司PS较低。资料来源：广证恒生 10产业不成熟目前机器人产业有相当数量的企业都属于初创类企业，这类企业的商业化模式并不清晰，仍然在不断的试错与探索之中。发展型企业在技术上与成熟型企业差距较大，仍处于不断努力改进中。成熟型这一类企业数量稀少。企业情况复杂多变根据产业链的技术和资本要求，机器人企业的商业模式可分为以下5种:①单一本体制造商;②系统集成商；③核心零部件；④本体生产+系统集成；⑤全产业链体系。这五种商业模式下的机器人企业行业地位、盈利能力、发展前景等诸多方面都有很大的不同之处，难以一概而论。此外，不同发展阶段、不同应用领域的机器人企业其背后的增长逻辑各有差异。复杂多变的机器人企业状况导致了机器人企业的估值难度较大。1.5 机器人行业估值难点与重点因此需要结合行业增长空间、企业的盈利和发展等情况考虑估值问题 第一章二、商业模式及定价能力影响机器人企业估值 122.1 影响机器人行业估值的因素行业发展情况业绩增长情况估值反映商业模式产品议价能力决定 132.2 机器人企业估值的关键指标分析•估值反映的是一家公司最终是业绩增长情况。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。不同类型的企业反映业绩增长的因素不同，对于机器人行业来说，业绩增长与行业空间、产品议价能力、商业模式等因素有关。关键分析指标指标含义商业模式机器人企业的商业模式可分为单一本体制造商、系统集成商、核心零部件、本体生产+系统集成、全产业链体系五类模式。一般来说，提供核心零部件标准品、本体制造商的企业相对估值高于系统集成类型的企业。议价能力公司议价能力与其净利率、应收账款占销售收入比重指标有关。一般来说，净利率越高、应收账款占销售收入比例越低的企业议价能力越强，估值更高。 14•估值时需要结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。宏观经济形式与行业天花板的高度与企业的业绩增长率呈正相关关系，因而也与估值呈正相关关系。•同一行业处于不同产业链，企业的估值有着明显的差别。对于机器人行业来说，机器人企业的商业模式可分为单一本体制造商、系统集成商、核心零部件、本体生产+系统集成、全产业链体系五种模式。核心零部件商业模式的企业业绩增长能力高，估值高。•从长期而言，企业的议价能力对企业价值会造成一定程度的影响。随着经济的发展，企业之间的竞争已慢慢演变为企业所处供应链之间的竞争，处理好供应链上的每一个环节，是企业在激烈的竞争中的生存之道。对于规模相对较小、抗风险能力较弱的企业而言更是如此。2.3 影响估值的因素的作用机制优良的商业模式行业增长空间大较强的议价能力业绩增长率高、估值高 15资料来源：Wind，广证恒生1.4 综合考虑企业商业模式、议价能力确定估值水平32.3739.9256.9158.5959.913035404550556065集成本体本体+集成全产业链核心零部件42.2343.0744.7446.1146.3849.42303540455055低净利率+应收账款占比高中净利率+应收账款占比高低净利率+应收账款占比低中净利率+应收账款占比低高净利率+应收账款占比高高净利率+应收账款占比低不同商业模式及议价能力的公司PE估值情况汇总表 第一章三、核心零部件的企业获得较高的估值 17资料来源：Wind，广证恒生3.1 从平均值的角度看，国内机器人核心零部件估值较高整体来看，机器人行业估值水平高于上证综指的估值。2013-2017年全产业链模式企业平均估值58.59倍，本体+集成模式企业平均估值56.91倍，核心零部件模式企业平均估值59.91倍，本体模式企业平均估值39.92倍，集成模式企业平均估值32.37倍。因此，从过去五年数据可以看出，国内机器人核心零部件提供商以及本体制造商估值高于系统集成模式的企业。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.009