收购家乐福中国80%股权，快销品类更进一步

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年06月23日 公司研究●证券研究报告 苏宁易购（002024.SZ） 公司快报 收购家乐福中国80%股权，快销品类更进一步 事件 苏宁易购全资子公司出资约48亿元，收购家乐福中国80%股份。 投资要点  线上渠道冲击线下超市，家乐福市占率降低：苏宁全资子公司苏宁国际与家乐福集团签署股份购买协议，拟出资48亿元收购家乐福中国80%股份。截止Q1，家乐福中国开设210家大型综合超市，24家便利店，店铺面积超400万平方米。近年来，线上渠道对线下超市形成冲击，家乐福中国市占率下行，据凯度，家乐福中国市占率已由2017年的3.3%降至2.9%，导致2018年家乐福中国营收同比下滑7.7%至300亿元，净亏损5.8亿元。本次收购PS约为0.2倍，估值略低于人人乐的0.29倍、中百集团0.32倍，较为合理。  收购家乐福，推动苏宁快销品类布局：2018年，苏宁易购主力品类为电子设备，家电3C品类合计占据营收约95%的份额。2019年以来，苏宁易购收购万达百货开拓快销供应链，线上流量向百货品类倾斜。据亿邦动力网，618期间，苏宁大快消订单量同比增长245%，推动全渠道订单量增长133%。对于苏宁易购，本次收购家乐福中国80%股权，（1）能够在万达百货之外，为苏宁贡献快销品类供应链资源，推动苏宁易购消费品类从家电3C向复购率更高的日用快消品扩张，有望强化消费者购物粘性；（2）家乐福中国目前拥有约3000万会员，约为苏宁易购4.22亿会员的7%，门店布局51个大中型城市，有望增加苏宁易购平台触点，增加会员数量；（3）家乐福中国2018年实现营收近300亿元，约为苏宁易购应收的12%，并表将推升苏宁营收增速。对于家乐福中国，收购后有望嫁接苏宁线上渠道，布局全渠道销售，或将逐步提升家乐福坪效，推动利润回暖。  投资建议：苏宁易购坚持线上线下融合发展。19年预计线上较快增长及家乐福并表推升营收增速，小店、金服计划出表，全年扣非净利润回暖或可期待。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别1.79、0.38和0.58元。净资产收益率分别为17.4%、3.6%和5.2%，目前公司PS（TTM）约为0.41倍，低于京东的0.59倍，略低于唯品会的0.42倍，建议关注公司转型期业绩表现。维持“买入-B”建议。  风险提示：收购尚需市场监管部门反垄断审查；家乐福中国整合或不及预期；多品类扩张存在不确定性，战略转型效果或不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 187,927.8 244,956.6 333,095.1 408,260.1 490,858.7 同比增长(%) 26.5% 30.3% 36.0% 22.6% 20.2% 营业利润(百万元) 4,076.1 13,658.6 18,120.5 3,661.5 5,685.0 同比增长(%) 198540.2% 235.1% 32.7% -79.8% 55.3% 商贸零售 | 连锁III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2019-06-21) 11.25元 交易数据 总市值（百万元） 104,737.95 流通市值（百万元） 86,648.83 总股本（百万股） 9,310.04 流通股本（百万股） 7,702.12 12个月价格区间 9.77/14.69元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.22 1.68 -6.1 绝对收益 2.55 -8.98 -16.5 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 苏宁易购：线上渠道推动营收增长，投资收益保障净利润 2019-04-02 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2018!-062018!-102019!-02苏宁易购 连锁 中小板指 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利润(百万元) 4,212.5 13,327.6 16,673.6 3,572.5 5,403.4 同比增长(%) 498.0% 216.4% 25.1% -78.6% 51.2% 每股收益(元) 0.45 1.43 1.79 0.38 0.58 PE 24.9 7.9 6.3 29.3 19.4 PB 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 187,927.8 244,956.6 333,095.1 408,260.1 490,858.7 年增长率 减:营业成本 161,431.8 208,216.6 285,792.4 349,109.9 418,807.6 营业收入增长率 26.5% 30.3% 36.0% 22.6% 20.2% 营业税费 729.3 894.3 1,216.1 1,490.6 1,792.1 营业利润增长率 198540.2% 235.1% 32.7% -79.8% 55.3% 销售费用 20,635.8 26,066.7 35,445.8 43,444.4 52,234.0 净利润增长率 498.0% 216.4% 25.1% -78.6% 51.2% 管理费用 4,864.1 5,200.7 7,072.0 8,667.8 10,421.4 EBITDA增长率 239.9% 230.0% 9.7% -70.7% 41.2% 财务费用 306.5 1,234.6 337.8 226.7 448.5 EBIT增长率 874.8% 312.5% 9.9% -78.9% 57.7% 资产减值损失 512.7 2,059.5 1,286.1 1,672.8 1,479.4 NOPLAT增长率 1690.6% 229.6% 23.9% -78.9% 57.7% 加:公允价值变动收益 18.9 292.5 27.3 -2.5 -7.4 投资资本增长率 10.6% 133.1% -44.6% 35.7% -45.2% 投资和汇兑收益 4,300.4 13,990.6 16,148.3 16.0 16.8 净资产增长率 19.6% 5.5% 16.9% 3.3% 4.7% 营业利润 4,076.1 13,658.6 18,120.5 3,661.5 5,685.0 加:营业外净收支 255.9 286.9 271.4 279.2 275.3 盈利能力 利润总额 4,332.0 13,945.5 18,392.0 3,940.7 5,960.3 毛利率 14.1% 15.0% 14.2% 14.5% 14.7% 减:所得税 282.5 1,302.9 1,718.3 368.2 556.9 营业利润率 2.2% 5.6% 5.4% 0.9% 1.2% 净利润 4,212.5 13,327.6 16,673.6 3,572.5 5,403.4 净利润率 2.2% 5.4% 5.0% 0.9% 1.1% EBITDA/营业收入 3.0% 7.6% 6.1% 1.5% 1.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 2.2% 6.9% 5.5% 1.0% 1.2% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 货币资金 34,029.7 48,041.5 63,288.1 77,569.4 93,263.2 资产负债率 46.8% 55.8% 57.6% 58.7% 63.3% 交易性金融资产 2,789.8 15,720.4 15,720.4 15,720.4 15,720.4 负债权益比 88.1% 126.1% 135.7% 142.1% 172.4% 应收帐款 9,308.4 - 12,657.6 2,856.3 15,796.4 流动比率 1.37 1.41 1.37 1.46 1.33 应收票据 19.0 - 25.9 5.8 32.3 速动比率 1.08 1.17 1.10 1.19 1.06 预付帐款 8,667.7 17,468.7 18,405.4 25,416.7 27,154.2 利息保障倍数 13.29 13.61 54.65 17.15 13.67 存货 18,551.5 22,263.3 33,758.0 34,674.8 47,420.1 营运能力 其他流动资产 14,463.6 28,248.6 29,661.1 31,144.1 32,701.3 固定资产周转天数 26 22 17 15 13 可供出售金融资产 31,462.5 6,937.4 7,284.2 7,648.5 8,030.9 流动营业资本周转天数 -5 -2 -9 -13 -14 持有至到期投资 - 10.1 3.4 4.5 6.0 流动资产周转天数 160 161 165 159 154 长期股权投资 1,767.2 17,674.6 17,674.6 17,674.6 17,674.6 应收帐款周转天数 14 7 7 7 7 投资性房地产 3,177.7 3,362.1 3,362.1 3,362.1 3,362.1 存货周转天数 32 30 30 30 30 固定资产 14,373.1 15,198.9 16,515.3 17,170.0 17,439.6 总资产周转天数 282 262 239 221 206 在建工程 499.8 2,063.3 1,031.7 515.8 257.9 投资资本周转天数 36 49 39 27 20 无形资产 8,215.5 9,653.6 10,415.2 11,117.1 11,758.4 其他非流动资产 9,951.2 12,824.7 13,224.7 12,880.7 12,985.6 费用率 资产总额 157,276.7 199,467.2 243,027.5 257,760.7 303,603.0 销售费用率 11.0% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 短期债务 8,686.3 24,314.2 9,553.8 19,793.5 20,670.1 管理费用率 2.6% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 应付帐款 23,397.9 19,835.6 39,505.5 32,982.7 53,977.3 财务费用率 0.2% 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% 应付票据 27,356.7 27,235.4 47,696.2 43,836.6 65,970.2 三费/营业收入 13.7% 13.3% 12.9% 12.8% 12.9% 其他流动负债 4,822.7 22,311.5 30,298.1 31,786.4 33,913.7 投资回报率 长期借款 2,853.7 4,813.7 - 9,841.4 4,423.3 ROE 5.3% 16.5% 17.4% 3.6% 5.2