现金收购家乐福中国股份公告点评：收购家乐福中国80%股份，全场景零售落下重要一子

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月23日 苏宁易购（002024.SZ） 批发和零售贸易 收购家乐福中国80%股份，全场景零售落下重要一子 ——苏宁易购（002024.SZ）现金收购家乐福中国股份公告点评 公司简报 ◆现金48亿收购家乐福中国80%股份 6月23日晚，公司公告称通过全资子公司苏宁国际以现金48亿人民币等值欧元自家乐福集团收购Carrefour China Holdings N.V（以下简称“家乐福中国”）80%股份。 截至2019年3月，家乐福中国在国内拥有约3,000万会员，开设有210家大型综合超市、24家便利店以及6大仓储配送中心，店面总建筑面积超过400万平方米，覆盖22个省份及51个大中型城市。 ◆家乐福中国利润端承压，收购具备一定性价比 家乐福中国位居中国快消品（超市/便利店）连锁百强前10，2017/ 2018年分别实现营业收入324.47/ 299.58亿元，实现归母净利润-10.99/ -5.78亿元。因线下零售近年受互联网冲击，家乐福中国经营情况面临阶段性困境，这也一定程度上降低了公司的估值水平。本次交易，家乐福中国全部股权估值为60亿元人民币，对应市销率0.2X，与A股超市行业2018年市销率平均值0.88X及中位值0.7X相比，收购具备一定性价比。 ◆全场景零售布局落下重要一子 公司收购家乐福中国，进一步丰富公司智慧零售场景布局，加快大快消类目的发展，有利于降低采购、物流成本，提升公司市场竞争力和盈利能力。公司现有家电家具、母婴等业态有望和商超业态加强融合，完善场景化购物体验，提升门店竞争力。同时家乐福此前在数字化和新业态方面的探索预计也将为公司智慧零售战略拓展提供宝贵经验与数据支持。 ◆下调盈利预测，维持“买入”评级 假定公司20年完成对家乐福中国的并表，考虑到家乐福中国恢复盈利尚需时日，并表将拖累公司利润端表现，我们下调对公司20-21年EPS的预测分别至0.12/ 0.13元（之前为0.16/ 0.18元），公司全场景零售布局持续推进，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 一线城市地产景气度下降，居民消费需求增速未达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 187,928 244,957 297,391 361,049 389,888 营业收入增长率 26.48% 30.35% 21.41% 21.41% 7.99% 净利润（百万元） 4,213 13,328 15,353 1,088 1,209 净利润增长率 498.02% 216.38% 15.20% -92.91% 11.06% EPS（元） 0.45 1.43 1.65 0.12 0.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.34% 16.47% 16.02% 1.14% 1.25% P/E 25 8 7 96 87 P/B 1.3 1.3 1.1 1.1 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年06月21日 买入（维持） 当前价：11.25元 分析师 唐佳睿 CFA, CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-52523868 sunlu@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 93.10 总市值(亿元)：1047.38 一年最低/最高(元)：9.77/14.69 近3月换手率：32.50% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19苏宁易购沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.50 -11.42 -26.22 绝对 2.55 -11.42 -19.98 资料来源：Wind 相关研报 收入增长符合预期，收购万达商管股权增厚业绩——苏宁易购（002024.SZ）2019年一季报点评 ····································· 2019-04-30 业绩符合快报，规模效应促进效率改善——苏宁易购（002024.SZ）2018年年报点评 ····································· 2019-03-31 2019-06-23 苏宁易购 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：家乐福中国近期资产负债表主要指标（亿元） 主要财务指标 2018年12月31日 2017年12月31日 资产总额 115.42 126.25 负债总额 137.88 142.32 应收账款及应收票据 - - 或有事项涉及的总额（包括担保、诉讼与仲裁事项） 1.65 2.01 归属于母公司所有者权益合计 -19.27 -13.37 资料来源：公司公告 图表2：家乐福中国近期利润表主要指标（亿元） 主要财务指标 2018年 2017年 营业收入 299.58 324.47 营业利润 -4.12 -10.44 归属于母公司所有者的净利润 -5.78 -10.99 经营活动产生的现金流量净额 3.25 3.41 资料来源：公司公告 图表3：A股超市公司及本次交易市销率 可比公司 2018年市销率 永辉超市 1.37 家家悦 1.02 步步高 0.38 三江购物 1.87 人人乐 0.29 中百集团 0.32 平均值 0.88 中位数 0.7 家乐福中国估值 0.2 资料来源：公司公告，可比公司估值截至2019年6月21日 2019-06-23 苏宁易购 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 -5%0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 187,928 244,957 297,391 361,049 389,888 营业成本 161,432 208,217 252,657 306,601 331,461 折旧和摊销 2,100 2,372 2,276 2,410 2,543 营业税费 729 894 1,338 1,625 1,560 销售费用 20,636 26,067 33,456 40,835 44,447 管理费用 4,864 5,201 8,476 10,831 11,112 财务费用 306 1,235 853 237 432 公允价值变动损益 19 292 80 80 80 投资收益 4,300 13,991 16,556 350 350 营业利润 4,076 13,659 17,503 1,193 1,310 利润总额 4,332 13,945 17,827 1,045 1,187 少数股东损益 -163 -685 -200 -200 -200 归属母公司净利润 4,213 13,328 15,353 1,088 1,209 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 157,277 199,467 209,827 229,325 238,360 流动资产 87,830 131,743 150,456 167,692 177,947 货币资金 34,030 48,042 74,972 78,166 82,789 交易型金融资产 2,790 15,720 0 80 160 应收帐款 2,389 5,415 2,974 3,610 3,899 应收票据 19 1,266 30 36 39 其他应收款 6,919 0 2,189 3,986 3,946 存货 18,551 22,263 37,499 45,590 49,319 可供出售投资 31,463 6,937 0 0 0 持有到期金融资产 0 10 0 0 0 长期投资 1,767 17,675 19,330 19,365 19,400 固定资产 14,373 15,199 14,816 16,464 15,468 无形资产 8,216 9,654 9,415 9,180 8,950 总负债 73,649 111,256 106,921 127,046 135,161 无息负债 58,382 68,617 92,987 109,112 115,228 有息负债 15,267 42,639 13,934 17,934 19,934 股东权益 83,628 88,211 102,906 102,279 103,198 股本 9,310 9,310 9,310 9,310 9,310 公积金 37,309 39,796 41,331 41,440 41,561 未分配利润 20,034 32,170 44,870 44,335 45,334 少数股东权益 4,669 7,294 7,094 6,894 6,694 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 -6,605 -13,874 18,918 3,358 3,252 净利润 4,213 13,328 15,353 1,088 1,209 折旧摊销 2,100 2,372 2,276 2,410 2,543 净营运资金增加 1,294 17,834 -5,630 11,842 5,780 其他 -14,212 -47,408 6,918 -11,982 -6,279 投资活动产生现金流 13,437 -3,010 36,980 -3,685 -685 净资本支出 2,335 7,395 1,026 4,000 1,000 长期投资变化 1,767 17,675 -1,656 -35 -35 其他资产变化 9,335 -28,080 37,610 -7,650 -1,650 融资活动现金流 -911 22,534 -28,968 3,521 2,056 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 994 27,373 -28,705 4,000 2,000 无息负债变化 5,410 10,235 24,370 16,125 6,115 净现金流 5,653 6,666 26,930 3,194 4,623 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -200%0%200%400%600%05000100001500020000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0100000200000300000400000500000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 -5%0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-06-23 苏宁易购 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 26.48% 30.35% 21.41% 21.41% 7.99% 净利润增长率 498.02% 216.38% 15.20% -92.91% 11.06% EBITDA增长率 128.36% 163.78% -18.29% -14.67% 13.03% EBIT增长率 -75.26% -1124.34% -31.70% -41.85% 31.15% 估值指标 PE 25 8 7 96 87 PB 1 1 1 1 1 EV/