新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第69期：美联储降息的一个技术性问题

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年06月23日 国际经济及大宗商品 美联储降息的一个技术性问题 ——新时代视野下的国际经济及大宗商品周察 第69期（2019.06.17-2019.06.21） 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人） 证书编号： 010-83561312 S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 18070182515 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040021 证书编号：S0280118060007  美联储降息的一个技术性问题 北京时间2019年6月20日，美联储公布的6月FOMC会议声明偏鸽，删除保持“耐心”的措辞，转变为“将采取适当行动”以维持经济扩张，点阵图暗示年内降息概率较大，有8位官员预期2019年降息，8位官员预期利率区间维持不变，仅有1位官员预期加息。FOMC 声明公布之后，CME FedWatch Tool 显示，7月至少降息25个基点的概率上升为100%。但是美联储降息存在一个技术性问题。 次贷危机之前，由于商业银行较少的存款准备金以及联邦基金市场规模有限，美联储可以通过公开市场操作来降息。当前的下限系统，加息容易，但由于缺乏对利率目标上限的控制，无法像欧洲央行一样通过下调利率走廊上限来降息。美联储虽然有贴现窗口（Discount Window），但是由于污名效应（stigma effect）的存在，金融机构宁愿以高于贴现利率的利息从金融市场借钱，也不使用贴现窗口，贴现利率并不是有效的利率走廊上限。另外，公开市场操作繁琐、成本较高，而且当前商业银行具有较高准备金，美联储能否通过公开市场操作来调控利率也是一个问题。 预计未来美联储在实施降息之前，将会讨论降息的方式。短期内，降息时将同时下调超额准备金利率（IOER）以及隔夜逆回购协议（ON RRP）利率，IOER和ON RRP利率降低了，金融机构融出资金的机会成本将下降，将会在金融市场上提供更多的资金，从而拉低市场利率。起初，IOER可能仍会略高于ON RRP利率，但是由于不存在利率走廊上限，美联储无法保证联邦基金利率处于目标区间。如果是经济衰退，货币市场利率跟随金融市场融资需求而下滑，即使没有利率走廊上限，美联储随行就市降息也不是一个很大的问题。但当前美国经济整体上仍比较良好，如果美联储年内降息应是，和1990年代中期一样预防性降息。加之，次贷危机之后，Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格，商业银行也有融资需求。在当前的下限系统下，美联储降息时并不能完全保证联邦基金资金利率处于目标区间。如果市场利率有突破联邦基金目标利率上限的可能，美联储将会继续下调IOER至ON RRP，此后IOER降无可降，美联储将会采取其他措施来降息。 美联储9月底才停止缩表，理论上缩表和降息并不冲突，但是缩表会影响降息的效果。假如美联储在10月之前降息，而且市场利率可能突破利率目标上限，美联储可能会提前停止缩表，鲍威尔在6月20日的记者招待会上暗示了这种可能性。如果IOER已降至ON RRP利率，且停止缩表，市场利率还是不受控制，美联储可能重新扩表。美联储也可能将下限系统转为利率走廊系统，并设臵一个再贷款利率作为利率走廊上限，通过调控利率走廊的上下限来降息。未来设臵的再贷款工具可以像欧洲央行的边际贷款便利（Marginal Lending Facility）一样，通过匿名等手段来避免污名效应。 虽然美联储2015年12月才开始次贷危机之后的新一轮加息，但是2008年10月设立IOER，2013年推出ON RRP时，就已考虑到未来的加息需要。同样地，为了更有效地降息，美联储也会提前讨论如何降息。  美国6月制造业PMI初值创十年来新低，市场担忧情绪升温 虽然美国制造业PMI指数一直处于扩张区间，但该数据自今年年初以来呈现下滑趋势，6月制造业PMI初值（50.10%）更是创十年来新低，强化市场对美国制造业放缓的忧虑。IHS Markit也指出，自2月以来，私营部门产出增长失去动力，产量几乎没有增长，受访者表示“风险厌恶情绪加剧”。此外， 6月Markit服务业PMI初值降至50.7%，为2016年3月以来最低水平，进一步加剧市场对美国经济前景的担忧。  美联储释放偏鸽信号，美元指数回落 美元指数上周上行至96.202。美联储表示将“采取适当行动维持经济扩张”，市场降息预期大幅上升，令美元指数承压。人民币汇率有所升值。截至6月21日，美元兑人民币即期汇率收至6.8750；美元兑人民币汇率中间价收至6.8472。  商品指数多数上行 美联储释放偏鸽的信号，市场降息预期大幅升温，叠加地缘局势担忧，支撑黄金价格走高。中美贸易磋商利好，螺纹钢价格小幅反弹。智利国家铜业公司旗下Chuquicamata铜矿罢工，供给端担忧升温，中美贸易磋商出现进展，市场情绪有所好转，叠加铜库存大幅下降，利多铜价。钢厂减产影响焦炭需求，钢厂焦炭库存充足，利空焦炭价格。地缘政治风险提升，伊朗在其领空击落一架美国无人机，加剧美国和伊朗局势趋紧，供给端担忧仍存，利多油价。短期受贸易磋商消息影响，市场情绪有所好转，豆粕价格下行。  风险提示：美联储货币政策超预期 相关报告 国际经济及大宗商品：辩证地看美国消费增速低迷 2019-06-16 国际经济及大宗商品：美国非农数据不佳，市场降息预期进一步加强 2019-06-09 国际经济及大宗商品：美债收益率倒挂，市场降息预期增加 2019-06-02 国际经济及大宗商品：政府汇率管理工具箱里有什么？ 2019-05-26 国际经济及大宗商品：央行通过离岸市场调控人民币汇率的机制及方式 2019-05-19 国际经济及大宗商品：美联储利率调控体系未来可能的演化方向 2019-05-12 国际经济及大宗商品：美联储短期内加息降息可能性都不大 2019-05-05 国际经济及大宗商品：超预期的美国经济可能没那么好 2019-04-28 国际经济及大宗商品：美联储货币政策对美股的影响 2019-04-21 国际经济及大宗商品：美联储前瞻指引面临困境 2019-04-14 国际经济及大宗商品：为何美国薪资增长乏力？ 2019-04-07 国际经济及大宗商品：为什么长端美债收益率那么低？ 2019-03-31 国际经济及大宗商品：中美欧经济博弈下的人民币汇率走势 2019-03-24 国际经济及大宗商品：为什么中国国债收益率远低于经济增速？ 2019-03-17 2019-06-23 国际经济及大宗商品 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美联储降息的一个技术性问题 ....................................................................................................................................... 4 2、 国外经济形势一周综述 ................................................................................................................................................... 5 3、 汇率走势一周综述 ........................................................................................................................................................... 7 4、 商品价格走势一周综述 ................................................................................................................................................... 9 4.1、 商品指数多数上涨 ............................................................................................................................................... 9 4.2、 黄金价格走高 ..................................................................................................................................................... 10 4.3、 金属价格涨跌不一 ............................................................................................................................................. 10 4.4、 能源化工产品价格多数走高 ............................................................................................................................. 12 4.5、 农产品价格涨跌互现 ......................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 次贷危机前的美联储利率调控体系 .......................................................................................................................... 4 图2： 次贷危机后的美联储利率调控体系 .......................................................................................................................... 4 图3： 美国新屋开工年化总数（千套） .............................................................................................................................. 6 图4： 美国Markit制造业PMI（%） .................................................................................................................................. 6 图5： 美国成屋销售年化总数（万户） ............