宏观政策分析报告：坚守底线思维 维护经济金融稳定

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观政策分析报告 [table_research] 宏观政策分析报告 2019年5月31日 [table_main] 宏观点评报告模板 坚守底线思维 维护经济金融稳定 中国银河研究院·宏观政策分析报告2019年5月 核心内容： 分析师 ★在坚定实施逆周期调节政策的同时，通过供给侧结构性改革，建立市场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率提升，实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模式，建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市场在资源配置中发挥决定性作用。 ★目前，逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响，同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思，坚定底线思维，维护经济金融稳定。 ★加力提效的积极财政，更应明确以稳预期、降成本为目的，帮助实体企业渡过难关。但需要注意，虽然财政政策效果显著，也要同时注意把握财政收支的力度和节奏，注意政府杠杆上升的速度。 ★货币政策方面，预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利率的政策目标，以稳定经济产出，促进经济温和增长与充分就业。择机实施降准降息政策，缓解企业还本付息压力，提振经济信心，确保经济运行保持在合理区间。如果因为经济短期表现尚可、供给冲击扰动、过度担忧资产价格上涨而将货币政策人为地以季度为单位进行松紧往复调整，则会不可避免地造成毫无必要的货币市场流动性大幅扰动，进而导致货币市场短期利率剧烈波动，无风险利率（国债收益率）大幅上升，那么央行此前意图引导货币政策实践支持实体经济的努力就将被抵消。从稳定并引导无风险利率下行的角度，货币政策、货币市场短期流动性不能大幅收紧。 ★包商银行被接管事件启示我们，建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓，但为了应对潜在的系统性流动性冲击，央行作为最后贷款人，应随时准备向货币市场注入流动性，以防止系统性流动性枯竭发生，进而引发金融危机，严守防范系统性金融风险的底线。 张宸 ：（8610）8357 1342 ：zhangchen_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517120001 特别感谢： 余逸霖 ：(8610) 66561871 : yuyilin_yj@chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观政策分析报告 目录 一、国际宏观政策动态：保持价格稳定和最大就业 ............................................. 4 1．美联储：保持价格稳定和最大就业的货币政策 .................................................. 4 （1）美国经济结构变化：需求与供给 .......................................................... 5 （2）美联储货币政策前瞻：仍会谨慎行事 难以轻率降息 ......................................... 6 2．欧洲：民粹主义势力进一步崛起 .............................................................. 8 （1）意料之中的欧洲议会选举 ................................................................ 8 （2）选举结果的背后：步履蹒跚的欧洲经济与社会 .............................................. 9 （3）欧洲的未来前景堪忧 ................................................................... 11 3．日本央行：坚定实施强有力货币宽松政策的立场 .............................................. 12 （1）日本经济活动现状 ..................................................................... 12 （2）日本经济活动展望 ..................................................................... 14 （3）日本通货膨胀形势现状和展望 ........................................................... 17 （4）日本央行所实施的货币政策 ............................................................. 20 二、国内宏观政策动态：坚定稳增长促改革 .................................................. 24 1.央行政策预计仍以稳增长为首要任务 .......................................................... 24 2.财政政策将更加注重扩张节奏 ................................................................ 28 3.央行、银保监会接管包商银行 金融供给侧改革亟待深化 ......................................... 35 （1）广大城商行与中小银行的共性困局 ....................................................... 35 （2）未来之路：让市场机制真正在金融资源配置中发挥决定性作用 ............................... 37 三、总结：坚持底线思维 维护经济金融稳定 ................................................. 41 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观政策分析报告 图表目录 图1.美国产出缺口与劳动生产率 ....................................................................... 5 图2.通胀指数与失业率水平 ........................................................................... 8 图3. 2014（左）、2019（右）欧洲议会选举结果 ......................................................... 9 图4.欧洲经济前景不容乐观 .......................................................................... 10 图5.日本实际出口（左）和工业生产活动（右） ........................................................ 12 图6.企业固定投资（左）、私人消费（中）和入境旅游需求（右） ......................................... 13 图7.对比2015-2016阶段与当前表现：出口和生产活动（左）、原油价格和日元/美元汇率（中）和商业状况扩散指数（非制造业部门） .................................................................................. 14 图8.日本央行对实际GDP增长的预测（来自2019年4月的展望报告） ..................................... 15 图9.未来的关键点：海外经济体的发展（左）和国内需求的可持续性（右） ................................ 16 图10.日本消费者物价：除生鲜食品外CPI（蓝）和除生鲜食品和能源外CPI（红） .......................... 17 图11.企业定价趋势：产出价格扩散指数（短观）和服务生产商价格指数 ................................... 18 图12.日本央行对CPI的预测（来自2019年4月的展望报告） ............................................ 19 图13.与物价相关的环境：名义薪资（左）和通胀预期（右） ............................................. 20 图14.日本央行所实施的收益率曲线控制 ............................................................... 21 图15.强有力货币宽松的持续实施 ..................................................................... 22 图16.社融各分项的拉动作用 ......................................................................... 25 图17.PMI整体，PMI：生产分项和PMI：新订单分项，都处于下行趋势（季调后） ........................... 26 图18.日均耗煤量:6大发电集团:同比 ................................................................. 27 图19.一般公共预算收支缺口（一季度） ............................................................... 28 图20.一般公共预算收入和支出的累计同比增量（一季度） ............................................... 29 图21.财政收支的节奏（一季度） ..................................................................... 30 图22.政府性基金预算收支缺口（一季度） ............................................................. 31 图23.政府性基金预算收入和支出的累计同比增量（一季度） ............................................. 32 图24.全国100大中城市:成交土地总价同比 ............................................................ 32 图25.政府性基金收支的节奏（一季度） ............................................................... 33 图26.财政支出的主要科目（一季度） ................................................................. 34 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观政策分析报告