2019年中期策略:优选细分领域 聚焦行业龙头

1 优选细分领域，聚焦行业龙头 证券研究报告 2019/06/06 纺织服装组 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 zengly@r.qlzq.com.cn 核心观点 2 2019H1板块整体表现平淡。品牌服装在终端需求低迷，叠加2018Q1高基数及春节错峰影响，收入增速环比放缓。纺织制造行在贸易不确定性增加及内需疲软影响下，2019H1整体表现偏弱。在此背景下，板块市场整体表现偏弱，2019H1板块上涨9.07%（大盘+19.48%），在消费板块中表现靠后。 品牌服装：优选赛道，聚焦龙头。在行业整体终端偏弱背景下，各细分行业增长出现分化。其中：1）童装受益于消费观念更开放的80/90后父母成为消费主体下儿童支出占比持续提升，带动童装成为景气度较高的服装子行业（ 2012-2017年童装/服装行业GAGR分别为7.4%/5.1%，预计未来五年CAGR达9.5%）；而低集中度（No.1仅5.6%）、安全性&舒适性需求提升也打开了行业龙头份额的提升空间；2）运动行业在人们健美健康意识提升下需求旺盛，同时领军品牌通过新媒体营销、研发创新引领运动时尚风潮，使运动鞋服使用场景延伸至日常生活领域，行业整体保持快速增长（ 2013~2018年行业规模GAGR=14.5%；2018-2019Q1主要公司营收+25%+）；同时运动鞋服因功能性强，行业集中度高于其他服装子行业。而龙头企业有望在品牌、研发等优势下强者愈强（2017年中国运动鞋服板块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%）；3）此外，中高端品牌客群忠诚度高且价格敏感度低，经济波动对其服装支出影响较小。同时因国内中高端品牌体量较小，其在产品力（客群重风格/材质/设计）和VIP管理能力（约70%—80%销售额来自VIP）提升拉动下竞争力有望持续提升，其整体收入和盈利能力表现有望优于行业。同时考虑到随Q1高基数因素消除，全年服装终端需求有望呈现前低后高趋势，而在需求回升时，可选属性强的中高端有望率先恢复。 纺织制造：产能转移大势所趋，优选海外产能布局先行者。在人力密集/低利润率背景下，纺织制造业产能外迁至低人力成本、贸易条件更优的新兴国家乃大势所趋。此外中美贸易不确定性也加速了国内产能转移进度。在此背景下，前期已积极布局海外新产能的国内纺织制造龙头有望充分受益低成本产能释放带来的收入增长及盈利能力提升。而资金雄厚的龙头企业更能承受海外建产较大的前期投入，故产能转移趋势也将促进行业集中度提升。 投资建议：1）品牌服饰建议关注国内童装龙头且供应链效率提升的森马服饰、主品牌稳健&FILA高增长的国内运动服饰龙头安踏体育、及产品力&终端效率提升较快且通过并购海外优秀品牌布局集团化的战略的中高端品牌歌力思、设计能力出众，且终端效率改善明显的中高端品牌地素时尚；2）纺织制造板块建议关注海外产能布局较早且占比较高的棉袜龙头健盛集团（越南占近40%） 风险提示：经济增速放缓超预期风险；棉价大幅波动风险。 目 录 3 一、2019H1：基本面及股价表现平淡 二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头 三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者 4 纺服行业基本情况 2019H1纺织服装板块整体上涨13.50%，位于中信29个行业中的第23位。其中纺织制造/品牌服装分别上涨14.30%/12.68%，均跑输沪深300指数（+21.22%）。 从估值看，2019H1品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为28/48倍，但龙头公司仍处于较低水平，如品牌服装龙头森马服饰/海澜之家分别为16/11倍PE，纺织制造龙头如健盛集团/百隆东方分别为16/14倍PE 。 图：2019H1板块股价表现 图：2014-2019H1纺织制造/品牌服装板块历史估值 图：2019H1板块股价表现 资料来源： Wind，中泰证券研究所 21.22 14.30 13.50 12.68 0102030405060农林牧渔(中信)食品饮料(中信)家电(中信)计算机(中信)非银行金融(中信)建材(中信)通信(中信)电子元器件(中信)医药(中信)国防军工(中信)沪深300轻工制造(中信)煤炭(中信)基础化工(中信)电力设备(中信)房地产(中信)机械(中信)综合(中信)交通运输(中信)商贸零售(中信)餐饮旅游(中信)银行(中信)纺织制造(中信)有色金属(中信)纺织服装(中信)石油化工(中信)品牌服饰(中信)钢铁(中信)汽车(中信)传媒(中信)电力及公用事业(中信)建筑(中信) 品牌服装板块2019H1回顾 5 2019H1品牌服装：受终端消费疲软的影响，从2018Q2开始收入和净利润增速逐步放缓。2019年春节提前导致假期销售周期缩短，叠加2018Q1高基数的影响，2019Q1收入增速持续放缓，净利润受益于投资收益增长得以回升。同时存货和应收账款周转放缓，企业备货更加谨慎，2019Q1库存较2018年底有所下降。 图: 2017Q1-2019Q1服装家纺板块存货规模 图:2017Q1-2019Q1服装家纺单季度收入&归属净利润增速 图1:2017-2019.05限额以上服装类销售额当月同比(%) 资料来源： Wind，公司公告，中华商业信息网，中泰证券研究所 图:2017Q1-2019Q1服装家纺板块存货&应收账款周转天数（天） 8.8 6.3 -1.1 -505101520限额以上服装279333318150200250300350400存货规模（亿元）18%9%2%23%-37%0%-40%-20%0%20%40%收入YOY归属YOY2062122304040453035404550150170190210230250存货周转天数应收账款周转天数（右轴） 纺织板块2019H1回顾 6 2019H1纺织制造：Q1中美贸易谈判持续推进，海外客户下单积极性有所提升，收入增速环比回升(+9.6PCTs) 。利润方面，棉价上涨导致毛利率略有下滑(-1.7PCTs)，净利润增速环比同比均有提升，主要受益于收入增速回升以及人民币较2018Q1贬值带来的汇兑损失减亏。Q2由于贸易形势不明朗，以及棉价大幅下跌，市场转淡。 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图5:2017Q1-2019Q1纺织制造板块盈利能力 图4:2017Q1-2019Q1纺织制造单季度收入/归属净利润增速% 图:2017-2019.5年人民币汇率 图：2017-2019.5年棉价走势（元/吨） 17.9%-1.1%8.5%2.8%-36.6%16.5%-40%-20%0%20%40%收入增速归属净利润增速14,621 140001450015000155001600016500170001750019.0%20.4%18.7%7.2%4.7%7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率净利率6.90 6.26.46.66.87.07.2中间价:美元兑人民币 目 录 7 一、2019H1：基本面及股价表现平淡 二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头 三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者 Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高 8 促进消费政策频出： 国家推出减税降费政策，有望促消费、增加企业利润。随着新个税法逐步落地、5月社保费率降低，预计包括服装在内的整体可选消费有望逐步企稳。 流动性改善有望传导至实体经济，助推消费回暖。去年实体经济去杠杆是经济承压、消费疲软的核心因素之一。而今年以来在稳增长压力下，去杠杆开始阶段性暂缓，流动性宽松渐成为主线，截止2019年4月社零规模同增25%。 图:2019年主要减税费政策 资料来源：国家税务总局官网，中泰证券研究所 图:社融规模及同比增速 资料来源：Wind，中泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,0002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04社融规模:累计值(亿元)YOY项目实施日期主要内容新个税法2018.10.01起征点从3000元/月提升至5000元/月；优化税率级距（扩大3%、10%、20%三档低税率的级距，缩小25%税率的级距）新个税法2019.01.01新增专项附加扣除项目（子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人等）新增值税税率2019.04.01制造业等现行16%的税率讲到13%；交通运输业等现行10%的税率降到9%；服务业等保持6%一档税率不变降社保费率2019.05.01城镇职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可降至16%；实施失业保险总费率1%的省份，延长阶段性降低实业保险费率的期限至2020年4月30日；延长阶段性降低工伤保险费率的期限至2020年4月30日，工伤保险基金累计结余可支付月数在18至23个月的统筹地区可现行费率为基础下调20%，累计结余可支付月数在24个月以上的统筹地区可现行费率为基础下调50% 9 品牌服饰有望充分受益增值税下调政策，尤其是高毛利率（增值税缴纳额高）&低净利率（弹性大）组合的上市公司，业绩弹性明显。 图:以2018年为基数，增值税率下调给主要的服装家纺企业带来的业绩弹性（万元） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高 10 从历史看，服装行业气温回升顺序为奢侈品中高端大众。从主要奢侈品在中国的销售情况看，LVMH、Hermes、Gucci、YSL及Ferragamo从2018下半年开始收入增速均环比有所提速，且在2018Q1高基础的情况下，2019Q1仍保持高增长。 2019.4线上数据同比下降主要受五一错峰影响。而从跟踪终端数据发现： 中高端：3月主要品牌同店增速普遍较1-2月提速，4月基本延续3月水平。 大众：4月环比3月改善，且好于Q1。 家纺：仍处调整期，但部分品牌线上已有好转（罗莱、水星）。 考虑到2018Q1高基数因素逐渐消除，品牌服装需求后续有望企稳，全年呈现前低后高趋势。 图:奢侈品Q4大中华区回暖 资料来源：Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所 图:2017-2019.4限上企业服装零售额当月同比 资料来源：中华商业信息中心，中泰证券研究所 Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高 8.8 6.3 -1.1 -505101520限额以上服装集团 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 LVMH(亚洲除日本) -3.1% 2.1% 2.7% 4.7% 22.6% 15.1% 30.8% 20.3% 16.9% 18.6% 6.6% 17.9% 17.0% Kering(亚洲除日本) 0.0% 16.7% 12.9% 0.8% 29.0% 30.4% 30.0% Gucci（亚太除日本）-2.0% 3.0% 31.0% 16.0% 63.0% 40.0% 55.0% 40.0% 49.0% 47.0% 42.0% 42.0% 35.0% YSL（亚太除日本） 29.0% 38.0% 39.0% 36.0% 48.0% 41.0% 37.0% 33.0% 24.0% 21.0% 18.0% 22.0% 21.0% BV（亚太除日本） -9.0% 2.0% 1.0% -2.0% 6.0% -1.0% 3.0% 3.0% 6.0% -3.0% -11.0% -3.0% -11.0% Richemont(大中华) -