收购中化国际旗下农药资产，远期成长看好

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收购中化国际旗下农药资产，远期成长看好 ■事件：公司公告，通过支付现金的方式购买中化作物100%股权和农研公司100%股权，交易对价9.1亿。目标公司2019-2021年度业绩承诺为实现扣非净利润合计不低于29685.9万元。 ■整合中化国际旗下全部农药资产，加强一体化：农研公司为新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药专业研究机构；中化作物子公司沈阳科创主要从事米斯通、咪草烟和吡蚜酮等原药的生产与销售，与多家国际跨国农药巨头建立长期合作伙伴关系；中化作物的登记能力和渠道优势加速公司制剂业务发展。公司整合中化国际内部农药业务核心资产，形成研、产、销一体化完善的产业链，研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补，充分发挥协同效应。 ■环保趋紧菊酯受益，麦草畏需求长期增长无虞：受环保监管影响，菊酯产业链长期供给受限，中间体价格持续高位，公司作为国内唯一一家菊酯全产业链企业，各类菊酯产能约8100吨，卫生菊酯市占率70%，“3.21”爆炸事故发生后，预计影响盐城工业园区菊酯供应近1500吨，公司景气受益。2018年麦草畏销量受贸易战影响，5月美国公布的3000亿中国输美产品清单，麦草畏在列，短期内出口局面难言乐观，但中长期看耐麦草畏的转基因棉花、大豆推广效果良好，需求增长稳定。公司麦草畏原药产能达2.5万吨，长期增长仍然可期。 ■新项目布局清晰，保障公司业绩长青：公司为远期成长布局，优嘉三期项目预计投资20.2亿，新建11475吨杀虫剂、1000吨除草剂、3000吨杀菌剂、2500吨氯代苯乙酮以及相关副产品3.7万吨，投产后预计可贡献利润3.6亿元；2.3亿投资农药制剂项目和码头及仓储工程项目，预计可贡献利润0.91亿；4.3亿投资3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯、200吨/年羟哌酯农药项，预计贡献利润0.93亿。新项目建成投产后，将对公司现有产品和产能进行有效补充，为公司业绩成长提供增量。 ■投资建议：预计2018-2020年EPS 3.33/3.93/4.53元，维持买入-A评级，6个月目标价63.4元，对应2019-2021年PE19/16/14倍。 ■风险提示：麦草畏销售增长不及预期，菊酯价格大幅下降等。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,438.2 5,290.7 5,825.1 6,875.9 8,223.6 净利润 575.0 895.4 1,032.8 1,217.8 1,404.5 每股收益(元) 1.86 2.89 3.33 3.93 4.53 每股净资产(元) 12.57 14.93 17.21 20.48 24.45 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 31.1 20.0 17.3 14.7 12.7 市净率(倍) 4.6 3.9 3.3 2.8 2.4 净利润率 13.0% 16.9% 17.7% 17.7% 17.1% 净资产收益率 14.8% 19.3% 19.4% 19.2% 18.5% 股息收益率 1.0% 0.0% 1.2% 1.1% 1.0% ROIC 32.6% 44.1% 35.4% 35.1% 35.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年06月10日 扬农化工（600486.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 农药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 63.4元 股价（2019-06-06） 50.44元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 15,631.30 流通市值（百万元） 15,631.30 总股本（百万股） 309.90 流通股本（百万股） 309.90 12个月价格区间 35.66/71.87元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.9 8.96 -8.81 绝对收益 -6.71 4.17 -16.61 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 李水云 分析师 SAC执业证书编号：S1450519030002 lisy5@essence.com.cn 相关报告 扬农化工：营收小幅下滑，汇兑收益和子公司股权收购增厚业绩/张汪强 2019-04-23 扬农化工：完整产业链继续发挥优势，远期成长看好/张汪强 2019-04-02 扬农化工：完整产业链优势凸显，产销研协同加快/李水云 2018-08-20 扬农化工：菊酯涨价带来业绩大增111%/袁善宸 2018-04-23 -37%-28%-19%-10%-1%8%17%26%201 8-06201 8-10201 9-02扬农化工 农药 上证指数 2 公司快报/扬农化工 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,438.2 5,290.7 5,825.1 6,875.9 8,223.6 成长性 减:营业成本 3,219.8 3,722.7 4,223.2 4,950.7 5,921.0 营业收入增长率 51.5% 19.2% 10.1% 18.0% 19.6% 营业税费 15.5 16.9 23.3 27.5 32.9 营业利润增长率 34.1% 57.5% 8.4% 18.0% 15.4% 销售费用 56.3 66.7 69.9 82.5 98.7 净利润增长率 30.9% 55.7% 15.3% 17.9% 15.3% 管理费用 378.2 185.3 378.6 446.9 616.8 EBIT DA增长率 62.8% 55.8% -10.7% 21.0% 15.3% 财务费用 78.4 -54.2 -68.7 -56.2 -83.1 EBIT增长率 62.6% 65.9% -11.4% 20.2% 14.0% 资产减值损失 66.9 34.6 38.8 46.8 40.0 NOPLAT增长率 66.3% 34.1% 5.9% 20.2% 14.0% 加:公允价值变动收益 - -30.7 - - - 投资资本增长率 -1.0% 32.0% 20.9% 14.4% 8.2% 投资和汇兑收益 75.2 54.6 50.0 50.0 50.0 净资产增长率 13.8% 19.1% 14.6% 18.3% 18.8% 营业利润 708.6 1,116.1 1,210.0 1,427.7 1,647.3 加:营业外净收支 -11.3 -27.6 5.0 5.0 5.0 利润率 利润总额 697.2 1,088.5 1,215.0 1,432.7 1,652.3 毛利率 27.5% 29.6% 27.5% 28.0% 28.0% 减:所得税 91.8 149.2 182.3 214.9 247.8 营业利润率 16.0% 21.1% 20.8% 20.8% 20.0% 净利润 575.0 895.4 1,032.8 1,217.8 1,404.5 净利润率 13.0% 16.9% 17.7% 17.7% 17.1% EBIT DA/营业收入 22.9% 29.9% 24.3% 24.9% 24.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 17.5% 24.4% 19.6% 19.9% 19.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,193.6 1,446.0 1,595.0 2,150.6 3,042.8 固定资产周转天数 118 136 134 132 124 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 4 12 26 21 20 应收帐款 855.5 830.8 1,084.1 1,146.0 1,142.2 流动资产周转天数 305 303 303 281 274 应收票据 507.2 292.5 485.4 515.7 571.1 应收帐款周转天数 62 57 59 58 50 预付帐款 121.9 128.5 161.8 171.9 182.7 存货周转天数 33 30 32 34 32 存货 437.3 452.1 598.7 687.6 753.8 总资产周转天数 518 494 479 451 430 其他流动资产 999.6 1,653.1 1,082.0 1,064.9 1,087.0 投资资本周转天数 169 164 187 186 173 可供出售金融资产 604.0 - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 14.8% 19.3% 19.4% 19.2% 18.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 8.5% 12.6% 12.8% 13.3% 13.4% 固定资产 2,027.0 1,983.6 2,360.6 2,698.3 2,981.4 ROIC 32.6% 44.1% 35.4% 35.1% 35.0% 在建工程 43.0 41.7 420.8 460.4 480.2 费用率 无形资产 170.5 200.9 194.9 189.0 183.1 销售费用率 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 其他非流动资产 124.1 409.5 84.5 72.4 66.1 管理费用率 8.5% 3.5% 6.5% 6.5% 7.5% 资产总额 7,083.7 7,438.6 8,067.9 9,156.8 10,490.4 财务费用率 1.8% -1.0% -1.2% -0.8% -1.0% 短期债务 385.2 325.3 - - - 三费/营业收入 11.6% 3.7% 6.5% 6.9% 7.7% 应付帐款 1,357.5 1,096.2 1,598.1 1,613.1 1,682.6 偿债能力 应付票据 730.1 659.7 727.3 770.1 789.5 资产负债率 42.8% 35.1% 31.4% 28.5% 25.9% 其他流动负债 532.7 488.5 193.7 211.5 224.8 负债权益比 74.8% 54.1% 45.8% 39.9% 34.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.37 1.87 1.99 2.21 2.51 其他非流动负债 25.5 40.3 15.0 15.0 15.0 速动比率 1.22 1.69 1.75 1.95 2.23 负债总额 3,031.0 2,610.0 2,534.2 2,609.7 2,711.9 利息保障倍数 9.91 -23.79 -16.61 -24.41 -18.82 少数股东权益 156.3 200.4 200.4 200.4 200.4 分红指标 股本 309.9 309.9 309.9 309.9 309.9 DPS(元) 0.56 - 0.67 0.66 0.56 留存收益 3,477.2 4,199.0 5,023.4 6,036.9 7,268.3 分红比率 30.2% 0.0% 20.2% 16.8% 12.3% 股东权益 4,