保险行业深度报告之二：聚焦投资端：险企资产配置的密码

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 保险 [Table_IndustryInfo] 保险行业深度报告之二 超配 2016年06月08日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较 0.40.60.70.91.1J-15A-15O-15D-15F-16A-16保险沪深300 相关研究报告： 《保险行业深度报告：紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》 ——2016-04-05 《行业重大事件快评：万能险监管新政：回归保障、防范风险》 ——2016-03-21 《传统险费率市场化改革快评：配套政策难抵整体负面影响》 ——2013-08-05 《行业重大事件快评：寿险费率改革对内含价值影响负面》 ——2013-07-26 《保险行业13年中期投资策略：保险股吸引力不大的理由》 ——2013-06-06 证券分析师：陈福 E-MAIL： chenf u@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002 联系人：王继林 E-MAIL： w angjil@guosen.com.cn 联系人：赵秋实 E-MAIL： zhaoqs@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 行业专题 聚焦投资端：险企资产配臵的密码  美国：充分受益本国发达资本市场 美国寿险不同账户资产配臵结构迥异，以2014年为例，一般账户债券资产占比68.3%，股票2.3%；而独立账户债券资产13.2%，股票81.0%。前者受益于其发达的债券市场所提供的期限利差和信用溢价，后者则从股市长牛中获益。发达资本体系下，美国寿险较少进行海外投资。  日本和台湾：通过海外投资弥补资产端缺陷 经济长期低迷以及上世纪90年代严重的寿险业危机，是日本寿险资产配臵最大塑造力，保守风格明显，其债权类资产占比80%以上，海外资产21.6%。台湾受制于本地区资本市场体量，海外资产占比57.4%，以弥补资产端缺陷。  海外收益率溢价途径：发达的债券市场OR海外投资 如果以本国或地区10年期国债收益率为锚，2014年美国、日本和台湾寿险收益率分别较国债溢价265、203和219 BP，且近几年表现稳定。追本溯源，美国寿险靠债券市场提供的期限利差及信用溢价，日本和台湾寿险依托海外投资。  重视一般账户与独立账户的区别，是理解风险匹配原则的关键 一般账户负债端具有固定预定利率、赔付较为固定的特征，独立账户负债端具有更强的风险承受能力，所以风险匹配原则下资产投资风格差异较大。一般账户代表了保险保障市场，其竞争核心在于战略定位、运营能力和品牌价值；独立账户代表了财富管理市场，其竞争核心在于持续领先的投资能力。  股票并未扮演拯救收益率的关键先生 无论美国（一般账户）、日本还是台湾的案例都表明股票资产并没有扮演拯救收益率的角色。即便美国股市长牛背景下，一般账户对股票资产的配臵仍然维持在非常低的比例。  国内：资产配臵“两低四高”，收益率逐步“有序” 资产配臵上，国内具有“两低（债券、海外）四高（非标、股票、定存、现金）”的特点，主要原因在于：1）债券市场的不完善，缺乏长期品种，以及刚性兑付长期压制信用溢价；2）间接融资为主的融资结构，非标和定存有天然生存土壤；3）部分险企的资产驱动策略导致股票配臵比例偏高；4）海外投资的限制。 收益率趋势上，2004-2012年与股市相关性较高，之后由于更能代表经济金融形式的非标资产占比提升，收益率开始体现出“趋势性”，从无序开始走向有序。  A股标的：类固定收益特征，寻找最优基本面 假定估值长期处于历史底部区域，则从价值角度看保险股相当于年息15%-20%的高收益债券，性价比并不低。推荐顺序：中国太保（601601.SH）、中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）和新华保险（601336.SH）。  港股标的：估值历史底，寻找最大弹性 相应港股估值历史底，新华0.55倍P/EV，已将转型不成功、投资端持续恶化的预期包含在内，具备更高的边际弹性。推荐顺序：新华保险（01336.HK）、中国太保（02601.HK）、中国平安（02318.HK）、中国人寿（02628.HK）。  风险提示：资产端超预期恶化，系统性风险事件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 目前A股保险公司估值处于历史底部区域，而港股保险公司估值已经创下历史新低，目前估值已经包含了投资端的悲观预期。A股保险公司“固定收益”类资产的特性下，更需关注自身基本面的支撑，推荐具备优势的中国太保（601601.SH）、中国平安（601318.SH）；港股险企估值历史底，包含较大预期差、弹性充足的个股值得关注，推荐估值最低、战略转型的新华保险（01336.HK）。 核心假设或逻辑 第一，随着保险公司资产配臵压力的增大，并不会通过较为激进的方式投资股票类资产，但具备较高股息率的蓝筹、以及战略投资类股票（具有业务协同作用）仍值得期待； 第二，海外投资是险资对冲国内宏观风险的重要途径，但短期内预计将难以实现大规模的海外资产投资； 第三，投资端的压力是趋势性的，但净收益率的下滑是缓慢的过程，假定长期均衡收益率为4%（其他收益率水平的假设不影响其缓慢下滑的过程），则险资收益率需要经过10年时间从目前水平下滑至4%； 第四，保险股通过估值的方式较为充分的反应了投资端的压力，A股险企对应2016年P/EV约1倍左右，具备安全性，同时内含价值年均15%-20%的增速仍可维持，从价值角度看，A股险企相当于年息15%-20%的“类固定收益”品种，性价比较高； 第五，港股整体估值反应最为充分，其中新华保险对应2016年估值仅为0.55倍P/EV，本身较为充分的包含了投资端压力恶化、转型不成功的预期，未来具备更强的边际弹性。 与市场预期不同之处 我们较为细致的研究了海外寿险资产配臵的结构，通过对美国一般账户和独立账户的区分，找出寿险资产配臵的基本金融原则；同时通过日本、台湾案例的研究，透视海外投资的重要性； 通过研究，我们发现股票资产并没有扮演拯救收益率的角色（一般账户），国内险资对于股票类资产的配臵比例并不低，同时我们对通过较为激进形式增持股票资产以图覆盖高现价产品成本的险企提示风险； 通过海外案例找出寿险资产配臵的基本原则和具体实践后，我们解释了中国寿险资产配臵异与海外的原因，这些原因包括：债券市场的不完善、间接为主的融资结构、部分中小险企资产驱动负债的策略，以及海外投资的限制； 我们对A股和港股上市险企给出了不同的选股逻辑，提出目前估值水平下A股险企的“类固定收益”资产的特性，以及港股险企更应注重估值弹性。 股价变化的催化因素 第一，宏观经济趋稳，险企投资端趋势明朗化，不确定性降低有利于估值的提升； 第二，险企加大改革力度，降低对利差的依赖，向更为均衡的盈利模式转变。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，经济持续下滑，资产荒愈演愈烈； 第二，极端风险事件或导致较为激进险企流动性风险； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 发达资本市场的重要性：美国的例子 .................................................................................... 6 明显的风险匹配导向 ....................................................................................................... 6 一个显而易见的误解 ....................................................................................................... 7 溢价收益的解释 ............................................................................................................... 9 海外投资的重要性：日本和台湾的例子 .............................................................................. 11 日本：经济低迷，海外资产配臵成突破口 ..................................................................11 台湾：资本市场体量有限，海外资产配臵过半 ......................................................... 13 对海外寿险资产配臵的认识 ......................................................................................... 14 如何评价国内险企资产配臵 .................................................................................................. 15 国内外险企资产配臵差异 ............................................................................................. 15 对国内资产配臵结构的解释 ......................................................................................... 17 投资收益率的解释 ......................................................................................................... 19 对投资端的判断和展望 ................................................................................................. 21 保险股投资逻辑....................................................................................................................... 21 上市险企资产配臵结构 ................................................................................................. 21 收益率下滑的影响 ..........................................