2018年报及2019年一季报点评：零售疲软下19Q1业绩下滑，关注品牌调整进展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月29日 维格娜丝（603518.SH） 纺织和服装 零售疲软下19Q1业绩下滑，关注品牌调整进展 ——维格娜丝（603518.SH）2018年报及2019年一季报点评 公司简报 增持（下调） 当前价：15.17元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.80 总市值(亿元)：27.35 一年最低/最高(元)：12.50/24.36 近3月换手率：66.61% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%04-1807-1810-1801-19维格娜丝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.96 -6.78 -21.64 绝对 0.35 15.38 -18.11 资料来源：Wind 相关研报 主品牌及TW品牌继续好转，拟发行可转债缓解财务压力——维格娜丝（603518.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-09-02 主品牌及TW 品牌各存亮点，继续看好高端消费表现——维 格 娜 丝（603518.SH）2018 年一季报点评 ··································· 2018-04-18 主品牌及TW 双回暖，定增减轻财务压力、未来业绩弹性足 ··································· 2018-03-10 ◆18年收入增长20%、投资收益增厚业绩，19Q1业绩现下滑 公司2018年实现营业收入30.86亿元、同比增20.34%，归母净利润2.73亿元、同比增43.65%，扣非归母净利润2.15亿元、同比增14.87%，EPS1.58元，拟10派2.27元（含税）转增4股。 收入增速较高主要为主品牌稳健增长以及Teenie Weenie品牌仍有一定并表效应（TW自2017年3月开始并表）贡献。若扣除并表影响、同比来看，几个主要品牌增速均在个位数，其中主品牌VGRASS收入8.62亿元、同比增8.91%，云锦收入2317万元、同比增5.07%，TW品牌收入21.93亿元、同比17年全年增4.99%。 净利润增速明显高于收入主要为收回华宝信托投资贡献投资收益增加以及公允价值变动收益增加贡献。 19Q1公司收入6.88亿元、同比降8.71%，归母净利润1329万元、同比降79.59%，扣非净利润1036万元、同比降83.91%。收入端下滑主要为零售疲软，其中主品牌、TW、云锦收入分别下滑12.24%、7.49%、1.64%，净利润下滑幅度较大主要为收入下滑背景下费用刚性、费用率提升幅度较大，同时毛利率有所下降。 分季度来看，18年二季度以来终端零售疲软影响公司销售，18Q1~19Q1总收入分别增142.40%、0.94%、3.84%、4.81%、-8.71%（18Q1仍有并表效应）。其中主品牌VG分别增18.82%、12.35%、8.70%、-0.91%、-12.24%逐季放缓，18Q4以来现下滑；TW品牌分别增315.49%、-4.31%、2.32%、6.35%、-7.49%，19Q1收入出现同比下滑。 ◆收入拆分：渠道数量持续收缩，19Q1线上线下均有下滑 1）收入按渠道拆分：线下渠道仍占主导，18年线下个位数增长、线上发力中增速20%+较快，19Q1线上线下均有下滑。 线下渠道2018年收入26.08亿元、同比增3.30%。其中直营店收入为主、18年收入25.02亿元、同比增3.09%、总收入中占比81%；加盟店收入1.05亿元、同比增8.46%。19Q1线下收入同比降8.80%，其中直营店、加盟店收入分别下降8.24%、25.20%；线上渠道方面，18年收入4.71亿元、同比增24.47%增速较高，主要为TW品牌拓展线上渠道贡献，总收入占比为15%（提升2PCT），19Q1线上收入下降8.59%。 2）线下收入按外延内生拆分：外延方面，渠道数量持续收缩。18年末渠道总数为1386家、较18年初净减4.35%。其中主品牌VGRASS门店153家（其中直营店151家、加盟店2家），较年初净关闭9家、净减5.56%；TW品牌门店1232家（其中直营店1133家、加盟店99家），净减4.20%；云锦店铺1家不变。19年3月末渠道总数较年初净减0.36%至1381家，其中VG主品牌、TW、云锦分别为152家（-1）、1228家（-4）、1家（0）。 2019-04-29 维格娜丝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 单店店效方面，VGRASS品牌18年月均单店销售增20.15%，TW品牌月均单店销售增约6%。从产品价格来看，VGRASS品牌、TW品牌2018年较2017年均单价分别提升10%左右，估计VG品牌单店为量价均有贡献，TW品牌价升量跌。19Q1主要品牌收入均下滑，扣除外延影响估计单店店效亦下滑。 ◆毛利率降、费用率升，现金流良性 毛利率：18年公司毛利率同比下降0.64PCT至69.05%，其中VG主品牌、TW、云锦分别-1.34/-0.14/+0.52PCT。19Q1毛利率同比降1.62PCT至67.33%。 费用率：18年期间费用率同比升0.57PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+1.84/-0.28/-1PCT。19Q1期间费用率同比升9.01PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+8.23/+0.34/+0.43PCT。19Q1销售费用上升较多，主要为促销活动增加，致店铺费用、电商手续费、店铺装修摊销各增加1552/1147/412万元。 其他财务指标：1）存货18年末较18年初增18.25%至8.36亿元、周转率为1.24较17年1.60略放缓；19Q1较年初降3.69%，存货周转率继续放缓。 2）18年投资收益、公允价值变动收益各同比增加4650万元、2384万元，对净利润有所增厚。 3）经营活动净现金流18年同比增15.25%至4.37亿元，19Q1同比增67.66%至1.71亿元，现金流保持良性。 ◆发行成功可转债优化债务结构，财务费用因会计处理体现不明显 公司2017年3月以小收大并入TW品牌，业务规模大幅扩张，同时为支持并购、长期借款增加33.3亿元（新增招商银行银团3年期借款16.2亿元@利率4.75%，杭州金投5年期借款17.1亿元@利率7%），从而利息支出大幅增加、财务费用压力加大，17~18年公司财务费用/利润总额比例为69%、53%。目前公司正逐步还款中，18年末账上长期借款余额27.37亿元（招商银行银团借款10.94亿元、杭州金投借款16.42亿元），19年3月末长期借款余额为24.36亿元。 公司通过定增、发行可转债缓解外部借款压力。2018年3月公司定增募集5.22亿元，发行价格18.46元/股。2019年2月公司7.46亿元可转债发行上市、6年票面利率分别为0.5%/0.7%/1%/1.5%/2%/2.5%，有利于降低公司实际融资成本。但由于可转债报表端利息按7%计算，财务费用上未体现明显下降，若后期实现转股可有利于减轻财务费用压力。 另外，TW品牌自身展现了较好的盈利能力，2017、2018年该业务主体子公司甜维你分别实现净利润3.23亿元、3.80亿元，经营活动净现金流3.31亿元、3.26亿元。 ◆高端女装业务调整思路、定位更加细分，TW继续整合拓展 我们认为：1）短期零售端承压，公司已在品牌端进行相应调整。原有高端女装业务定位细分化，推出定位更为高端、与国际知名创意总监联合打造的品牌VGRASS STUDIO品牌、已在米兰和上海开店、对标国际品牌， 2019-04-29 维格娜丝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 VGRASS品牌则在定位上适当下调、更加亲民，渠道方面19年VGRASS将增加开店（计划新增店铺约30家），并加大对加盟店和线上渠道布局。2）TW品牌继续延续调整思路，产品更加贴近年轻消费者需求，并且在调整主导品类女装的基础上发力童装、男装和电商渠道。19年TW品牌计划新增约200家门店。 短期来看零售环境疲弱，同时主品牌VG和TW的调整进展和效益释放存在一定不确定性，公司资产负债率较高，下调19~20年、新增21年EPS为1.65/1.85/2.11元，对应19年PE9倍，下调评级至“增持”。 ◆风险提示：终端消费疲软；资产负债率较高、可能存在无法偿还借款的风险；费用刚性；开店不及预期；品牌调整不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,564 3,086 3,342 3,773 4,217 营业收入增长率 244.50% 20.34% 8.32% 12.89% 11.75% 净利润（百万元） 190 273 297 333 381 净利润增长率 89.32% 43.65% 8.97% 12.03% 14.43% EPS（元） 1.05 1.51 1.65 1.85 2.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.58% 11.29% 10.96% 11.12% 11.48% P/E 14 10 9 8 7 P/B 1.7 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月29日 2019-04-29 维格娜丝 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,564 3,086 3,342 3,773 4,217 营业成本 777 955 1,054 1,201 1,355 折旧和摊销 74 112 91 90 89 营业税费 15 15 33 38 42 销售费用 1,005 1,266 1,320 1,509 1,687 管理费用 229 164 291 325 363 财务费用 217 230 209 210 212 公允价值变动损益 -17 7 0 0 0 投资收益 5 52 5 5 5 营业利润 298 414 436 487 554 利润总额 315 433 449 500 567 少数股东损益 32 38 39 42 44 归属母公司净利润 190 273 297 333 381 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,617 6,640 7,032 7,327 7,618 流动资产 2,252 2,223 2,704 3,054 3,414 货币资金 661 734 1,003 1,132 1,265 交易型金融资产 99 0 0 0 0 应收帐款 527 547 634 716 800 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 41 45 67 75 84 存货 707 836 918 1,033 1,151 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 1 1 2 固定资产 102 98 129 157 168 无形资产 1,526 1,523 1,447 1,375 1,306 总负债 4,762 3,972 4,027 3,998 3,920 无息负债 1,047 907 995 1,052 1,112 有息负债 3,715 3,065 3,032 2,946 2,809 股东权益 1,855 2,668 3,004 3,329 3,