农林牧渔行业：2016年第21周周报：回调带来良机，继续坚定布局饲料板块，重点推荐低估值正邦科技！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年第21周周报：回调带来良机，继续坚定布局饲料板块，重点推荐低估值正邦科技！ 一、本周观点 ■回调即是良机，坚定布局饲料板块! 1、豆粕价格上涨影响有限。近期，在拉尼娜等气候影响下，美洲大豆减产已成定局。加上国内生猪存栏回升带来的需求回复，国内豆粕现货均价从最低点的2491元/吨快速上涨到3183元/吨。市场对于饲料企业成本提升的担忧制约了股价的表现。我们认为市场对此担忧有所放大。首先，饲料企业的定价策略中，涨价远比降价要迅速，成本上升与下降对于饲料价格的影响并不是对称的。豆粕价格的上涨反而给予饲料企业提价最好的借口，掩盖了玉米降价下的饲料降价压力。具体可以参照11-12年上轮景气周期中饲料企业的定价经验。其次，我们此前已经有过测算，豆粕价每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨，远小于玉米的弹性。我们预计，二季度豆粕均价2850元/吨，去年同期2839元/吨，影响相对有限。 2、4-5月份，饲料销量提高明显。根据我们近期草根调研了解到的情况，2季度起，各主要饲料公司的饲料销量，尤其是猪饲料，增速明显提高。同比方面，由于去年二季度是猪价见底初步回升阶段，养殖刚从亏损局面走出，对于全价料需求处于最弱阶段。而目前生猪均价突破21元/公斤，养殖户对饲料价格敏感度较低，饲料销量同比提升明显，部分饲料企业的猪饲料销量同比增速已经突破50%。环比方面，二季度开始，饲料销售逐渐进入旺季，且随着今年一月份以来农户对后备母猪的积极补栏，生猪产能去化进程也已在4月份结束，饲料需求环比持续改善。 3、当前重点推荐饲料低估值个股。经过5月份的快速上涨，饲料上市公司TTM估值已基本达到历史高位，而以预期当年净利润为基准的市盈率则处于中枢略高位臵。这种估值情况背后的潜台词，一方面是隐含本轮景气周期内饲料企业的盈利增速将远超历史同期，近期重点推荐正邦科技，饲料业务高速增长+养殖业务业绩大超预期！继续推荐“两小两大”：金新农+禾丰牧业、大北农+新希望，其次唐人神、海大集团。 重申我们此前观点： 我们于3月15日发布深度报告《养殖景气下一个金矿——布局后周期》，并通过电话会议明确告诉投资者，后周期板块是养殖景气的下一个金矿。错过了猪，错过了禽，就不能再错过后周期了。在3月28日 Tabl e_Title 2016年06月05日 农林牧渔 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.87 -0.88 -7.29 绝对收益 -3.64 2.21 -46.31 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030002 liuzm1@essence.com.cn 010-83321078 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 相关报告 2016年第20周周报：震荡中寻找确定性，继续坚定布局养殖后周期，坚守禽链！ 2016-05-29 第19周周报观点：继续坚定禽链，坚定布局后周期，本周重点推荐正邦科技！ 2016-05-22 4月份能繁母猪存栏数据点评：存栏环比如期首增，坚定布局后周期，养殖下一个金矿！ 2016-05-16 2016年第18周周报：坚守禽链，坚定布局后周期 2016-05-15 调整中方见价值，确定性提供溢价,建议超配农业 2016-05-11 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%2015-062015-102016-02农林牧渔 沪深300 行业动态分析/农林牧渔 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的深度报告《养殖后周期之饲料篇：养殖景气传导加速饲料产业变革！》里，我们已经完整的阐述了饲料行业的长期演变趋势以及今明两年的核心投资逻辑。16年上半年，原料成本下降毛利提升，伴随前端料销量结构性增长。16年下半年，毛利高位，同时销量全面增长。5月3日早上，我们召开《再推养殖后周期，猪饲料行业进入景气拐点右侧加速期》的电话会议，并发布报告《养殖后周期饲料深度篇之二：谁说饲料盈利没弹性?》，从定量角度为投资者建立投资参照系。重申此前结论： 1、当前还处于饲料盈利的恢复期，预计2016年6月起进入盈利加速期，整个饲料景气周期至少持续到2017年底。 2、在玉米占比45%，豆粕占比22%的成本结构下，玉米价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高16元/吨；豆粕价每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨。 3、玉米成本下降还将带来至少100元/吨的单吨毛利提升，此外，饲料企业还能够享受25-40元/吨的产业景气红利，叠加15%销量增速，则预计16年下半年饲料盈利潜在增速70%以上！ 4、布局饲料就是布局预期差。当前市场对于饲料企业的盈利预测都是基于养殖业务带来的盈利增长，对饲料主业的盈利增长预测普遍不超过30%！ 我们认为： 1、饲料景气春天刚来临。 单吨毛利是比毛利率更为准确的衡量饲料企业盈利能力的指标。根据单吨毛利及销量的变化趋势，饲料景气周期可以分为盈利恢复期、盈利加速期、盈利下降期、盈利低迷期。当前行业还处于盈利恢复期。在本轮养殖景气周期拉长已成定局、玉米价格进入漫漫熊市的大背景下，预计整个景气周期将至少持续至2017年底。 2、巨大预期差：饲料盈利潜在增速70%-110%。 1）饲料成本弹性测算：由于饲料行业竞争激烈，成本下降将迫使饲料企业降价，成本下降收益将在养殖企业及饲料企业之间进行分配。我们测算，在玉米占比45%，豆粕占比22%的成本结构下，玉米价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高16元/吨；豆粕价每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨。畜禽料和水产料略有差别。 2)成本下降预计带动饲料盈利同比增长50%-80%。由于15年玉米价格整体高位，预计16年2-4季度，玉米价格同比降幅在700元/吨以上，则饲料单吨毛利将提高约100元。而16年1季度行业90.84%的净利润增速，仅仅只是依靠54.69元的单吨毛利提升！我们测算，100元/吨的毛利提升，将推动上市公司饲料主业实现50%-80%的盈利增长！ 3)2016年下半年，预计销量增长带领行业进入盈利加速期。2016年下半年，饲料行业将进入盈利加速期。在该阶段，一方面，饲料企业将享受产业景气红利带来的约20-45元/吨的单吨净利提升，这部分红利与成本变化趋势无关。另一方面，饲料销量也将随存栏的增加而增加。从历史上看，该阶段，饲料企业能够以销量增长为主力推动持续一年以上的45-55%的盈利增速，这也是饲料企业盈利增速最快的阶段。 4）饲料盈利同比潜在增速70%-100%。随着生猪存栏量的见底回升，预计从下半年起，行业将逐渐进入盈利加速期。假设16年H2-2017年销量同比增长15%、25%，叠加100元/吨的成本下降收益以及20元/吨的产业景气红利，则预计16年下半年饲料毛利潜在增速为70%以上！而市场当前预期仅为30%！ 3、投资建议：后周期是养殖的下一个金矿，布局饲料就是布局预期差。近期重点推荐正邦科技，饲料业务高速增长+养殖业务业绩大超预期！继续推荐“两小两大”： 两小：金新农（高弹性猪饲料标的）、禾丰牧业（区域饲料龙头）。 两大：大北农（教保料龙头，产品议价能力强，销量率先增长）、新希望（低估值农牧龙头）； 其次关注：唐人神（教槽料占比提升，养殖扩展提高盈利弹性）、海大集团（饲料白马，水产料平稳， 行业动态分析/农林牧渔 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 畜禽料区域扩张）。 ■禽链虽震荡，但趋势未变，坚守禽链! 养殖景气是2016年农业投资的主线。供给收缩带来了养殖高度景气，也带来了畜禽产业链的高盈利增长确定性。当前，禽链反转已经进行到从朦胧预期向盈利兑现的过渡阶段。我们认为，当前畜禽养殖最佳的投资策略是优选弹性，而养殖投资首选弹性，禽链是养殖板块的弹性。 我们预计： 1）父母代鸡苗：价格持续上涨难有回调，全年平均单套盈利达到44元； 2）商品代鸡苗在6月份逐渐企稳回升； 3）商品代毛鸡在二季度存较大供应压力，三季度是其重启时点。 我们的基本观点如下： 1、美法年内无望，英荷最快9月，引种萎缩趋势无法逆转。 1）4月13日、4月26日，法国、美国分别再次发现禽流感，照6个月的复关谈判推算，今年年内美法复关基本无望。 2）英国最近一次禽流感发生在2月6日，复关最快需待9月份。 3）当前能满足复关条件的仅西班牙及荷兰。西班牙现已允许蛋鸡引种，预计近期有可能实现肉鸡引种。其肉鸡周供种量1万套左右，全年影响有限。荷兰复关考察至今还未成行，引种最快也需9月。 4）预计16年国内引种将继续萎缩至30-50万套。在美法英等产能大国复关之前，国内的引种短缺形势不会有根本性的改观。 2、供给短缺趋势不变，回即是良机。 1）父母代鸡苗：持续向上 难有回调 根据海关数据，2016年，1-4月祖代鸡均从新西兰科宝引种，共引进4.52万套，全年预计在30-50万套，且将集中在下半年。 复关一致预期已后延至9月份，若按季度分配配额的政策落实，则全年引种量很可能萎缩至30万套。引种断源之下，我们预计，父母代鸡苗价格年内难有回调，并有可能突破100元/套。假设从5月份-12月份，父母代鸡苗价格匀速上涨到100元/套，则全年父母代鸡苗价格均价为59元/套，则全年父母代鸡苗单套盈利在乐观情况下能够达到44元/套。 2）商品代鸡苗：周期反复，反弹在即 7-8月，受气温影响，养殖户一般会降低养殖密度，出现季节性的鸡苗需求下降。也就意味着7-8月鸡苗价格有可能再次震荡。我们预计年内商品代鸡苗价格突破历史高位的6.1元/羽是大概率事件。 3）商品代毛鸡：在产父母代开始下降，商品代鸡苗上涨在即 由于小厂普遍换羽，该淘不淘，导致短期在产父母代存栏快速上升，在第18周达到1336.32万套的历史次高位。这意味着7月底之前的毛鸡均有较大供应压力，毛鸡价格回升可能需待8月份。第21周，在产父母代存栏为1316.75万套，周环比上升0.14%。此后，随着季节性需求旺季的来临以及供给紧缩的传导，三季度起，将是毛鸡价格的好时光。我们预计年内毛鸡价格有望达到10元/公斤。 3、行业催化剂：超预期的来源 除了实体鸡价上涨以外，我们认为，禽链上涨还有以下两种催化剂： 1）复关预期再次延后。如果复关时间再次推迟或者引种配额再次削减，这就意味着禽链价格最后极 行业动态分析/农林牧渔 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 可能再超预期。4月26日，美国密苏里州再爆发H5N1亚型低致病性禽流感，若按照疫病爆发后至少半年时间审核程序，预计2016年美国正常复关概率不大。 2）经济回升带动需求上升：从我们调研及交流得知，产业界与投资人的一致预期是禽肉消费将保持平稳不变。我们认为，禽肉由于其价格低廉具备较强的工业属性。目前宏观经济的出现短期回暖，一季度GDP达到6.6%，房地产开工等数据好转，经济的回升意味着禽肉下游需求很可能出现同比改善，需求的波动将成为产品价格的助涨剂。 4、投资建议：复关明确之前，紧抓禽链投资主线不动摇。从确定性入手，从上游往下游布局，首推益生股份、民和股份、圣农发展，其次仙坛股份、华英农业。 ■继续关注牛肉养殖产业，重点推荐天山生物。我国牛肉市场规模约4000亿，其中高端西餐牛肉市场规模9年增长100倍，达600-700亿规模。中产阶级兴起及西式文化影响下的90后成为消费主力是推动需求持续增长的主动力。国内牛肉超过