宏观策略专题报告：PPI周期下的商品投资策略

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观策略组： 研究员 尹 丹 0755-23991697 yindan@citicsf.com 从业资格号：F0276368 投资咨询号：Z0011352 研究员 姜婧 021-60812990 jiangjing@citicsf.com 从业资格号F3018552 投资咨询号Z0013315 中信期货研究|宏观策略专题报告 2019 5-17 PPI周期下的商品投资策略 本期摘要： 工业生产者出厂价格指数（Producer Price Index for Industrial Products， 简称PPI），反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，涵盖1638个基本分类的20000多种工业产品的价格，是通胀的重要观测指标。在本文中我们将基于对PPI走势的预判，以及历史中PPI不同周期与商品收益率的相关性分析，对未来一段时间的商品投资策略提供参考建议。 PPI行业中的商品分布：从工业行业产业链分布来看，PPI上游行业更加集中，采掘工业生产弹性低，容易出现行业龙头垄断或者寡头；下游制造业则分布广泛，分类繁多，更加倾向于完全竞争市场，对市场需求的感应更加迅速灵敏，生产弹性更高。纵观过去20年PPI的几轮上涨下跌周期，大部分情况下，工业品价格的上涨周期从PPI上游行业开始传导，而下跌周期从下游行业开始，因为上游原材料挖掘加工业调整生产计划相对较慢，而下游制造业率先感知市场冷暖，可以灵活调整生产计划，并将信号传导回上游。有两个例外，分别来自入世后贸易需求刺激和内部供给侧改革。 PPI走势分析：我们认为一季度PPI上涨的趋势难以持续，未来将再度转跌并下行进入负值区间。内部原因是去年的滞后性因素使得PPI在二、三季度下行且今年的新增因素刺激一季度经济数据冲高后效果会边际减弱，暂时无法支撑需求大幅回暖的结论；外部原因是海外贸易环境恶化，经济动能减弱，将负面影响企业的投资预期。不过，需要注意可能会导致PPI提前反弹或者斜率变缓的因素，包括货币政策再度宽松、新增商品需求、输入型通胀等。 PPI不同周期下的商品相关性以及投资建议：从PPI周期不同阶段和商品收益率相关性这两个维度综合分析不同PPI周期中的商品表现。分析发现在PPI上行阶段，原油产业链的中游品种与PPI相关性较高，例如沥青、甲醇、燃料油；在PPI下行阶段，上游能源和金属行业品种与PPI相关性较高，例如动力煤、原油、铜；在PPI波峰阶段，动力煤、甲醇、铁矿石、热卷相关性高；在PPI波谷阶段，沥青、焦煤焦炭、热卷、螺纹、PTA相关性高。黑色系品种铁矿石、焦煤焦炭、螺纹和热卷在PPI趋势性周期中没有显著相关性，但在波峰或者波谷时期表现出较强的相关性。 所以，基于我们对今年二三季度PPI下行的判断，相应的商品投资策略建议为： 做空动力煤、原油、铜。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|宏观策略专题报告 2 / 10 图：PPI行业产业链上的大宗商品分布图 资料来源：中信期货研究部 表：PPI周期与商品收益率相关性分析（2000年1月-2019年4月） 相关性 DCE铁矿石 DCE焦煤 CZCE动力煤 ICE布油 DCE焦炭 SHFE铜 SHFE沥青 SHFE燃油 CZCE甲醇 CZCE PTA SHFE橡胶 DCE塑料 SHFE螺纹钢 SHFE热轧卷板 策略 PPI上行 0.168 -0.009 -0.136 -0.046 0.052 0.025 0.626 0.295 0.389 0.136 0.281 0.066 0.099 0.116 多：沥青、甲醇、燃油、橡胶 PPI下行 -0.070 0.049 0.408 0.410 0.179 0.337 0.154 0.096 0.239 0.053 0.277 -0.015 0.191 0.119 空：动力煤、原油、铜 PPI波峰 0.439 0.278 0.610 0.070 0.337 0.073 0.191 0.041 0.582 0.248 0.258 -0.089 0.229 0.347 动力煤、甲醇、铁矿石、热卷相关性高 PPI波谷 -0.028 0.384 0.007 0.208 0.362 -0.104 0.489 0.126 0.310 0.367 0.244 0.318 0.367 0.395 沥青、焦煤焦炭、热卷、螺纹、PTA相关性高 资料来源：Wind 中信期货研究部 中信期货研究|宏观策略专题报告 3 / 10 目 录 本期摘要： ................................................................................................................................................................................ 1 一、PPI相关行业产业链综述 .................................................................................................................................................. 4 1.1 从PPI行业结构到大宗商品分布 .............................................................................................................................. 4 1.2 PPI的上行周期从上游传导，下行周期从下游传导 ................................................................................................ 5 二、上涨难持续，PPI将再度进入下跌趋势 .......................................................................................................................... 6 2.1 翘尾因素将影响PPI下行 .......................................................................................................................................... 6 2.2 高频数据暂未支撑需求大幅回暖 ............................................................................................................................. 7 2.3 外部风险加大，负面影响工业品长期预期 .............................................................................................................. 8 三、PPI不同周期下的商品相关性分析以及投资建议 .......................................................................................................... 9 免责声明 .................................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图1:PPI分项中生产资料与PPI总指数关联更紧密 ............................................................................................................... 4 图2:PPI分项中生活资料与CPI关联更紧密 ......................................................................................................................... 4 图3:PPI行业产业链上的大宗商品分布图 .............................................................................................................................. 5 图4:PPI产业链上、中、下游的周期表现 .............................................................................................................................. 6 图5:PPI同比与翘尾因素基本一致 .......................................................................................................................................... 7 图6:预计2019年二三季度PPI下行进入负区间 ................................................................................................................... 7 图7:发电量3月冲高后再度回落 ............................................................................................................................................ 7 图8:发电设备产量持续下行 ................................................................................................................................