S2B2C社交电商黑马脱颖而出

海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 互联网 证券研究报告 2019年05月16日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 云集（YJ.US）：S2B2C社交电商黑马脱颖而出 中国线上零售行业保持较快速增长，社交电商顺势乘风而起。中国线上零售市场规模快速增长，线上零售渗透率逐步提升。根据公司招股说明书，2017年中国线上零售市场规模同比增长38.5%至7.2万亿元，2015-2017年复合增长率达37.0%，市场规模预计维持201 8-2022年15.8%的复合增长率，增长至15. 0万亿元，渗透率预计将提升至24.4%。尽管中国在线零售行业集中度持续提升（阿里+京东两者市场份额合计接近80%），但在移动社交网络的支持下，新的社交电商模式有望获得快速成长。根据云集招股说明书，201 7年社交电商行业规模达2,17 3亿元，2015-2017年实现年复合增长率142.7%的高增速，预计2018-2022年社交电商规模还将维持45.0%的年复合增长率，增长至2.4万亿元，占线上零售行业规模的比例预计将稳步提升至16.1%（201 7年仅为3.0%）。如果细化到会员制社交电商领域（云集模式），该细分领域的行业规模有望在2022年超过3,800亿元，2018-2022年复合增长率有望达到61.9%。 在巨头环伺中，社交电商黑马“云集”凭借新的S2B2C商业模式脱颖而出。过去四年多时间，基于S2 B2C会员模式的社交电商云集实现了较为快速的增长，成为会员制社交电商领域的龙头。2015年2月云集母公司成立并开始运营“云集微店”；同年5月云集APP正式上线，开启平台快速成长之路。云集单月销售额于201 6年6月（APP上线后约1年）超过1亿元；两年后的2018年全年单月平均销售额就已经接近20亿元（全年227亿元）。截至2019年3月，云集年化商品销售额（G MV）达260亿元，累计会员规模达900万，年化交易会员规模达71 0万，复购率达93.4%。从财务上看，2018年公司总体收入同比增长102.0%至130.2亿元，在2017年同比增长401.7%之后继续保持三位数的高增长速度。同时，公司净利润同比有所收窄，2018年净亏损5,632.6万元，亏损额同比减少4,939. 8万元，净亏损率同比改善1. 2百分点至-0.4%。从季度来看，4Q1 8公司总体收入同比增长84.1%至44.7亿元，净亏损856.6万元，净亏损率为-0.2%。从业务数据来看，过去三年云集的商品销售额（GMV）实现超十倍的快速增长，会员规模与人均GMV皆有健康增长。根据公司招股书，2018年公司G MV已经达到22 7亿元，相较201 6年18亿元增长11.6倍。公司G MV快速增长背后是买家规模与人均G MV交替增长。在买家规模方面，2018年云集年度买家规模达到2,320万，同比增长37.3%，2016-2018年复合增长率高达204.6%；2018年买家年人均GMV同比增长72.2%至978.4元。 如何理解云集的会员制电商模式与云集在电商中的定位？作为会员制电商的云集，通过保持平台对会员的吸引力，就足以在较大程度上维持平台运营，并借助会员实现买家拉新与GMV的杠杆效应。根据公司招股书，2018年平均每个交易会员可对应3.8个平台买家，并贡献66.4%的GMV，会员人均GMV为2,471元，是非会员的5.5倍，拥有较高的平台粘性。2018年参与交易的会员中通过社交关系进行推广的比例高达64.7%，交易会员复购率高达93.6%。通过比较云集与其他电商（阿里、京东、拼多多、唯品会）的GMV、用户规模、人均GMV、订单量与ASP、估值水平，云集更符合“小而美”的定位。1）云集的“小”：2 01 8年云集22 7亿元的G MV（第五）、年化活跃买家2,32 0万（第五）与人均GMV云集978元（第五），自营电商中的低ASP（201 8年14 8元 vs. 唯品会29 9元）；2）云集的“美”：低获客成本（2018年单用户销售费用15 2元）与较高用户溢价（云集单用户估值水平116美元 vs. 京东130美元 vs. 拼多多62美元 vs. 唯品会94美元）。从P/GMV来看，云集P/GMV达0.8x，高于阿里0.56x、京东0.16x、拼多多0.37x和唯品会0.29x。 风险提示：监管风险，社交流量渠道变化风险，会员及买家增长放缓风险，会员参与度降低与会员流失风险，获客成本提高风险，同行竞争风险，会员管理成本高企风险，宏观经济风险 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业机会：线上零售快速增长，社交电商乘风而起.................................................................. 4 1.1. 行业规模：线上零售快速增长，B2C模式为主要驱动力 .............................................. 4 1.2. 竞争格局：头部平台集中度持续提升，阿里+京东市场份额近八成 ......................... 6 1.3. 社交电商：社交网络孕育电商新模式，会员电商五年超十倍空间 ............................ 7 2. 云集：S2B2C社交电商黑马脱颖而出 ............................................................................................ 9 2.1. 发展历程：基于S2 B2C模式的会员制社交电商先驱者 ................................................. 9 2.2. 商业模式：基于会员社交电商模式，挖掘社交网络流量价值 ................................... 11 2.3. 经营业绩：收入翻倍增长，净亏损维持低位 .................................................................. 13 2.4. 业务数据：G MV三年超10倍增长，交易会员超过700万 ....................................... 17 2.4.1. GMV：三年实现超10倍增长，18年G MV达22 7亿 ....................................... 17 2.4.2. 会员规模：累计会员规模900万，交易会员超700万..................................... 19 3. 如何理解云集：“小而美”的社交电商 ...................................................................................... 21 图表目录 图1：中国线上零售市场规模及线上零售渗透率（2015A-2022E） .......................................... 4 图2：中国线上零售市场规模构成分B2 C和C2C（2 015A-2022E） ......................................... 4 图3：中国零售行业不同销售渠道占比（2004 A-2018A）............................................................ 5 图4：中国在线零售行业竞争格局（2 013A-2018A） .................................................................... 6 图5：2018年部分电商公司市场份额统计 ......................................................................................... 6 图6：中国消费者社交网络月均使用总时长（亿小时） ................................................................ 7 图7：中国社交电商规模及社交电商占线上零售比例（2015 A-2022E） ................................. 7 图8：中国基于会员模式的社交电商规模及占总体社交电商的比例（2015 A-2022E）....... 8 图9：云集发展历程................................................................................................................................... 9 图10：云集主要运营指标（截至201 9年3月）............................................................................. 9 图11：云集IPO主要股东持股及投票权情况.................................................................................. 10 图12：云集商业模式示意图 ................................................................................................................. 11 图13：云集APP主要购物场景 ........................................................................................................... 12 图14：云集APP转发和宣传页面 ....................................................................................................... 12 图15：云集年度收入及净利润（2016A-2018 A） ......................................................................... 13 图16：云集季度总收入及同比增速（1Q17A-4Q18 A） .............................................................. 13 图17：云集净利润及净利润率（1Q17A-4Q18 A） ....................................................................... 14 图18：云集收入结构（2 016A-2018A）........................................................................................... 14 图19：云集季度收入结构（1Q17 A-4Q18A） ........................................................................