农牧渔行业2015年日常报告：饲料：收入成本皆迎拐点，可配两年的板块

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 41.93 市场优化平均市盈率 15.32 国金农牧渔指数 7603.13 沪深300指数 3074.94 上证指数 2827.11 深证成指 9759.27 中小板综指 10500.83 相关报告 1.《美爆发禽流感，禽板块逻辑强化-农牧渔行业行业研究周报》，2016.5.8 2.《抓禽链与养殖后周期-农牧渔行业行业点评》，2016.5.3 3.《季报披露，养殖机会仍在路上-农牧渔行业行业研究周报》，2016.5.3 4.《大宗躁动不改成本下降趋势，禽链机会仍在路上-农牧渔行业行业研...》，2016.4.25 5.《引种进一步推迟，禽链仍是首选-农牧渔行业行业研究周报》，2016.4.18 钟凯锋 分析师 SAC执业编号：S1130513080003 (8621)60230227 zhongkf＠gjzq.com.cn 饲料：收入成本皆迎拐点，可配两年的板块 投资建议  行业策略：统计结果显示，饲料销量增速与能繁增速和生猪价格都存在正相关关系，但是饲料增速与能繁增速正相关性更明显。同时，在风险偏好下行背景下，基本面选手饲料板块配置价值极为明显，16年底饲料板块有望迎来周期拐点，景气上行高确定性以及在经济下行背景下更加明显的相对优势是配置的核心理由。  推荐组合：全板块受益，重点推荐两小一大（唐人神、金新农、海大集团），综合来看，三家公司最符合我们利润弹性、受益先后顺序和估值和市值这三条主线。利润弹性主线：1.收入弹性：收入弹性主要是猪料弹性，受益于能繁存栏开始回升，猪料的需求也逐步回升，带动猪饲料的收入利润增加，猪料占比高的标的弹性更大，如金新农等。2.成本弹性：成本红利主要来自于玉米价格下跌，玉米主要用于全价料的生产，因此全价料占比高的饲料企业可以享受成本红利。如唐人神、金新农等；受益先后顺序主线：存栏量周期顺序：能繁母猪-仔猪-生猪，因此前端料将率先受益（包括母猪料和乳猪料，乳猪料又包括教槽料和保育料），优先选取前端料占比高的公司，如金新农等。估值和市值主线 ：板块中唐人神和金新农的流通市值和总市值都比较低，从市值角度我们推荐唐人神和金新农。海大集团和唐人神的估值水平相对偏低，因此从估值的角度我们推荐海大集团和唐人神。 行业观点  销量是股价驱动因素。从历史数据统计来看，销量和股价的正相关关系明显。由于饲料价格相对稳定，同时饲料行业的周期性更多的体现在销量上，销量弹性更大，因此销量对盈利的影响更为重要。  收入端逻辑：能繁触底，销量拐点显现。4月能繁母猪存栏3771万头，环比上升0.3%，结束了连续31个月的环比下滑！扭转了下降趋势，而根据我们草根调研，后备母猪预计6-7月将有望大量出栏。随着生猪、能繁母猪存栏触底，饲料产业链将全面迎来景气上升阶段，我们强调的收入端的逻辑将兑现！从拐点来看，今年饲料行业前端料有望先行出现拐点，2017年开始饲料行业整体出现向上拐点，且由于能繁的持续回升有望至少持续1年时间，意味着生猪存栏上升有望持续到18年，所以饲料行业的销量/收入蜜月期预计至少还有一年半的时间。  成本端逻辑：玉米成本红利助推景气高峰。随着玉米临储制度退出，玉米价格有望回落到1400-1500元/吨左右，短期大宗上涨并不改变基本面走势，2015年玉米均价2100元/吨，我们预计今年玉米均价为1650元/吨，玉米价格下降21%左右，普通全价料当中玉米成本占比45%-50%，因此成本红利非常明显，如果考虑到饲料行业的低净利率属性，其成本边际贡献更大！ 风险提示  豆粕价格快速上行风险、禽料占比过大、生猪存栏上升不及预期风险、市场风险偏好提升 606669727878878396891059411500150518150818151118160218国金行业 沪深300 2016年05月16日 农牧渔行业 2015年日常报告 评级：增持 维持评级 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 为什么饲料板块是后周期？ ............................................................................... 3 研究结论：对饲料增速来说，后周期表现为滞后于能繁存栏周期 ................. 3 饲料销量同比与能繁存栏量之间的关系 ......................................................... 3 饲料销量同比与生猪价格关系 ........................................................................ 4 饲料增速与能繁存栏量同比相关性大于与生猪价格的相关性 ........................ 6 为什么配置饲料行业？ ...................................................................................... 6 销量是重要的股价驱动因素 ........................................................................... 6 能繁触底，销量拐点显现 ............................................................................... 6 成本下滑，助推盈利上升。 ........................................................................... 7 投资建议-把握三主线 ......................................................................................... 8 行业主要公司梳理 ............................................................................................. 9 唐人神：利润高弹性、低市值标的 ................................................................ 9 金新农：受益顺序最靠前标的 ........................................................................ 9 海大集团：优质白马、低估值标的 .............................................................. 10 大北农：弹性、成长皆有看点 ...................................................................... 10 禾丰牧业：区域饲料龙头 ............................................................................. 10 风险提示 .......................................................................................................... 10 图表目录 图表1：饲料销量同比与能繁母猪存栏同比滞后6个月 .................................... 3 图表2：大北农饲料销量增速与能繁增速关系 .................................................. 4 图表3：大北农饲料单价比能繁增速滞后半年 .................................................. 4 图表4：金新农饲料销量增速与能繁增速同步 .................................................. 4 图表5：金新农饲料单价比能繁增速滞后半年 .................................................. 4 图表6：新五丰饲料销量增速比能繁增速滞后半年 ........................................... 4 图表7：新五丰饲料单价比能繁存栏关系 .......................................................... 4 图表8：饲料销量同比与生猪价格之间的关系 .................................................. 5 图表9：大北农饲料销量增速与生猪价格同比的关系 ....................................... 5 图表10：大北农饲料单价与生猪价格关系图 .................................................... 5 图表11：正邦科技饲料销量增速与生猪价格同比的关系 .................................. 5 图表12：正邦科技饲料单价与生猪价格关系图 ................................................ 5 图表13：新五丰饲料销量增速与生猪价格同比的关系 ..................................... 6 图表14：新五丰饲料单价与生猪价格关系图 .................................................... 6 图表15：历史经验：饲料II（申万）与饲料当月同比相关性明显 ................... 6 图表16：能繁存栏环比回升.............................................................................. 7 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：玉米价格下跌，豆粕价格维持低位助推盈利上升 .............................. 7 图表18：饲料行业上市公司全价料占比 ........................................................... 8 图表19：饲料行业上市公司饲料产品结构 ........................................................ 8 图表20：总市值和流通市值.............................................................................. 9 图表21：估值 ................................................................................................... 9 图表22：饲料行业股票的估值等表现 ............................................................... 9 为什么饲料板块是后周期？ 研究结论