年报点评：全年业绩小幅下滑，化工巨头未来发展值得期待

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全年业绩小幅下滑，化工巨头未来发展值得期待 ——万华化学（600309）年报点评 2019年04月24日 强烈推荐/首次 万华化学 财报点评 投资要点：  事件：公司发布2018年报，报告期内实现营收606.21亿元，同比+14.11%，归母净利润106.10亿，同比-4.71%，扣非后归母净利润100.35亿，同比-6.31%，与此前业绩快报结果无异，符合预期；其中单Q4实现146.98亿，同比+3.80%，环比-7.38%，归母净利润15.89亿，扣非后归母净利润15.73亿。据特殊编制财报，模拟吸收合并万华化工后，报告期营收728.37亿元，同比+12.33%，归母净利润155.66亿元，同比-1.36%；公司2019年销售计划实现收入730亿元，合并口径同比持平。公司公布2018年利润分配方案，每10股派息20元（含税），合计62.79亿元，对应分红率59%（若按模拟合并后口径为40%）、股息率4.2%。  聚醚多元醇、石化及新材料业务持续放量。 聚氨酯系列，营收309.5亿，同比增长3.8%，营收占比51%，同比减少5pcts，毛利率50.3%，同比降低5.1pcts,宁波MDI产量=120*77.69%=93.23万吨,烟台MDI产量=60*87.15%=52.29万吨,合计145.5万吨，较2017年下降9.5万吨、同比-6.1%；聚氨酯系列板块产量187.4万吨、销量188.7万吨，产量同比增长8万吨，说明多元醇、组合聚醚等产量贡献同比增长约9.5+8=17.5万吨； 石化产品营收189.1亿，同比增长23.5%，营收占比31%，同比提高2.4pcts，毛利率10%，同比降低2.5pcts；石化系列销量387万吨，同比增加55万吨，增幅16.7%，是板块营收增长的主要原因，但原材料LPG价格同比上涨导致石化产品毛利率下降； 精细化工品及新材料收入57亿，同比增长36%，营收占比9.4%，同比提高1.5pcts，毛利率31.3%基本持平；精细化工品及新材料销量32.2万吨，同比增加8.3万吨，增幅34.7%匹配收入增速。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 53,123.17 60,621.19 71,942.34 84,159.84 96,989.06 增长率（%） 76.49% 14.11% 18.68% 16.98% 15.24% 归母净利润（百万元） 11,134.79 10,610.38 12,741.72 15,218.88 17,801.82 增长率（%） 202.62% -4.71% 20.09% 19.44% 16.97% 净资产收益率（%） 40.82% 31.41% 29.90% 28.64% 27.25% 每股收益(元) 4.090 3.880 4.660 5.566 6.511 PE 4.18 9.78 11.78 9.86 8.43 PB 1.71 3.07 3.52 2.82 2.30 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师： 张明烨 0755-82832017 zhang_my @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120002 刘宇卓 010-66554030 liuy uzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110002 研究助理： 罗四维 010-66554047 luosw@dxzq.net.cn 洪翀 010-66554012 HONGCHONG@dxzq.net.cn 徐昆仑 010-66554050 xukl@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 47.32-36.44 总市值（亿元） 1485.73 流通市值（亿元） 673.72 总股本/流通A股（亿股） 313975/142376 流通B股/H股（亿股） / 52周日均换手率 2.21 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 13.0015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00北新建材深证成指(可比) P2 东兴证券财报点评 万华化学（600309）：全年业绩小幅下滑，化工巨头未来发展值得期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 测算单四季度合并口径净利润约25亿，大概率为单季度业绩底部。 BC公司2018年归母净利34.9亿（业绩承诺30.0亿），总的业绩承诺资产（BC公司100%、BC辰丰100%、万华宁波25.5%、万华氯碱热电8%）2018年实现业绩49.6亿、超出承诺6.2亿。模拟吸收合并后的数据：重组报告披露BC公司2018上半年实现净利润26亿，因此下半年实现净利润9亿, BC全年营收约728-606=122亿，重组报告披露上半年营收81亿，则下半年营收约41亿，BC每年3季度会检修， 2018年的检修在9月底结束，收入端几乎也少了一个季度，推测BC公司2018年三季度盈利贡献很小，则BC单四季度净利润假设占下半年盈利75%、即6.8亿元；宁波万华2018全年净利润63.5亿元，少数股东损益约63.5*25.5%=16.2亿元，因此宁波万华以外的其他少数股东损益约22.2-16.2=6亿元，四季度假设约1.5亿元，则四季度宁波万华少数股东损益约3.8-1.5=2.3亿元，则宁波万华单四季度净利润推测为=2.32/25.5%=9.1亿元，单三季度净利润约=63.5-9.1-38.2=16.2亿元，基本匹配MDI价格价差的季度变动情况。综合以上，模拟合并口径的万华单季度净利润约15.9+6.9+2.3=25亿元。虽然今年一季度产品均价较去年四季度未有明显改善，但考虑到宁波11~12月份检修导致产量或有损失、今年初TDI及PMMA装置投产贡献增量，2019年一季度聚合MDI价格见底回升、寡头企业控量保价，预计后续合并口径单季度业绩低于去年四季度的概率极小。  持续资本开支，石化及新材料业务支撑长期发展。 报告期内公司资本开支102.79亿，同比+72%；报告期末公司在建工程99.03亿，同比+54%。聚氨酯板块：公司30万吨TDI项目于2018年底投产，美国40万吨MDI一体化项目已预计2021年底投产，并计划烟台工业园新增产能50万吨、宁波工业园新增产能30万吨；新材料板块：PC一期7万吨装置于2018年初投产，二期13万吨正在建设、预计2019年底投产，5万吨MMA、8万吨PMMA项目于2019年1月一次性开车成功并产出合格产品，产品多项指标达到欧、日等主流产品水平；石化板块：大力发展C2烯烃衍生物，百万吨乙烯产业链项目预计于2020年底建成。  寡头格局支撑MDI中长期保持景气。 年初以来，聚合MDI价格已累计上涨超50%至17650元/吨，纯MDI累计上涨超10%至24000元/吨。全球需求预计未来维持5~6%的需求增速，对应每年新增需求30~40万吨，国内汽车产量有望反转、地产施工竣工回暖有望地产后周期空调家电等需求；供给方面科思创德国20万吨扩建推迟到2020年年中，2019年新增供给只看万华，短期来说后续检修增多（预计巴斯夫和亨斯迈漕泾精馏装置5月中下旬开始检修20天、联恒两期预计分别于4月底和5月中下旬开始检修、科思创上海装置预计5月份开始检修、东曹和锦湖5月份也有检修计划），预计MDI景气将持续。  盈利预测及估值：预计公司2019-2021年归母净利润为127/152/178亿，2018创历史最高分红总额、2014年以来最高分红比例，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：MDI价格大幅波动，新项目进度不及预期。 P2 东兴证券财报点评 万华化学（600309）：全年业绩小幅下滑，化工巨头未来发展值得期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 25200 29745 40011 44835 51001 营业收入 53123 60621 71942 84160 96989 货币资金 3063 5096 11796 12624 14548 营业成本 32033 40114 46509 54129 62351 应收账款 2833 2543 3017 3530 4068 营业税金及附加 475 546 593 694 799 其他应收款 246 133 133 133 133 营业费用 1417 1721 2043 2390 2754 预付款项 482 409 474 552 636 管理费用 2035 2612 3085 3609 4160 存货 7000 7810 9055 10539 12140 财务费用 929 795 1085 982 680 其他流动资产 268 4214 4214 4214 4214 资产减值损失 303 -36 114 114 114 非流动资产合计 40628 47168 53878 59842 65636 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 526 643 736 830 923 投资净收益 126 93 104 104 105 固定资产 27610 29120 34876 40371 45032 营业利润 16959 16085 19292 23022 26912 无形资产 2521 3129 2995 2858 2719 营业外收入 19 10 39 39 39 其他非流动资产 2033 3213 3213 3213 3213 营业外支出 228 117 144 144 144 资产总计 65828 76913 93889 104677 116638 利润总额 16750 15978 19187 22918 26807 流动负债合计 27820 32978 38456 35535 31575 所得税 3440 3148 3781 4515 5282 短期借款 12715 17412 21113 16134 9971 净利润 13309 12830 15407 18402 21525 应付账款 4388 3689 4277 4977 5733 少数股东损益 2175 2219 2665 3183 3723 预收款项 2680 2824 3351 3921 4518 归属母公司净利润 11135 10610 12742 15219 17802 一年内到期的非流动负债 2671 1934 1934 1934 1934 EBITDA 20772 20020 24903 29774 34696 非流动负债合计 7254 4683 4683 4683 4683 EPS（元） 4.090 3.880 4.660 5.566 6.511 长期借款 6322 3818 3818 3818 3818 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 35074 37661 43139 40218 36258 成长能力 少数股东权益 3475 5472 8137 11320 15043 营业收入增长 76.5% 14.1% 18.7% 17.0% 15.2% 实收资本（或股本） 2734 2734 2734 2734 2734 营业利润增长 200.1% -5.2% 19.9% 19.3% 16.9% 资本公积 23