拓店有序进行，毛利率稳中有升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 拓店有序进行，毛利率稳中有升 2019年04月23日 事件：2019年4月19日家家悦发布18年年报，2018年公司实现营业收入127.31亿元，同比增加12.36％；实现归属母公司股东净利润4.30亿元，同比增加38.35%。基本每股收益0.92元，符合我们的预期。公司拟以总股本4.68亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金股利 5.6 元（含税），共计派发股利2.62亿元（含税），同时拟向公司全体股东进行资本公积转增股本，每10股转增3股。 点评：  主业毛利率提升0.19个百分点，费用率提升0.22个百分点。2018年公司主业毛利率提升0.19个百分点至17.42%。分品类看，生鲜毛利率同比增加0.45个百分点至15.79%，食品化洗毛利率同比增加0.29个百分点至18.29%，百货毛利率同比减少1.45个百分点至20.66%。分地区看，胶东地区毛利率同比增加0.18个百分点至17.42%；非胶东地区毛利率同比增加0.2个百分点至17.36%。非胶东地区毛利率提升速度更快，经营效率提升。费用率方面，销售费用率为15.94%，大致保持平稳；管理费用率同比提升0.2个百分点至2.37%，主要由非同一控制下合并维客连锁和职工薪酬增长所致；财务费用率同比提升0.09个百分点至-0.47%，主要由维客连锁利息支出影响。  青岛维客2018年下半年开始贡献利润。公司持有青岛维客51%股份，青岛维客在2018年3月份并表后上半年亏损828万元。2018年全年青岛维客实现净利润163.06万元，经计算下半年青岛维客实现净利润991万元，改造效果开始显现，我们认为随着青岛维客收购后持续的同店优化和效率提升，2019年盈利能力会进一步提升。  拓店有序进行，2018年净增57家门店。2018 年公司新增门店 85 处，其中大卖场 19 家、综合超市 40 家、宝宝悦等专业店 14 家、便利店 12 家。其中威海、烟台地区新开门店 49 家，青岛、济南等山东其他地区新开门店 36 家。因为门店经营不达预期或合同终止等原因，2018年公司合计关闭门店28家。截止至2018年年末，公司连锁门店数量 净增57家门店至732 家，其中大卖场 105 家、综合超市 542 家、宝宝悦等专业店 56 家、百货店 12 家、便利店 17 家。  烟台物流工业园和莱芜生鲜加工物流中心将于2019年相继投入使用。公司正在建设的烟台综合工业园项目（10万平方米）目前约6.3万平方米的物流中心及办公楼土建工程完工，预计2019年可部分投入使用。济南莱芜生鲜加工物流中心项目（3.42万平方米）主体施工完成，安装工程约完成70%，预计2019年可部分投入使用。同时正在改造的维客青岛物流中心（2.93万平方米）标准化改造工程预计2019年6月份完成。2019年随着这三个物流项目的相继投入使用，我 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 家家悦（603708.SH） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2019.3.19 李 丹 分析师 执业编号：S1500518010001 联系电话：+86 10 83326735 邮箱：lidan@cindasc.com 燕 楠 分析师 执业编号：S1500517040001 联系电话：+86 10 83326715 邮箱：yannan@cindasc.com 相关研究 《家家悦（603708）求深求广，走向跨区发展的胶东生鲜龙头》2019.3.19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 们认为公司供应链能力会得到进一步加强，特别是莱芜生鲜加工物流中心会助力公司济南新开门店的生鲜供应，更好满足顾客需求，提升运营效率。  盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.97亿元、5.66亿元、6.35亿元；根据公司目前4.68亿股总股本计算，摊薄每股收益分别为1.06元、1.21元、1.36元。维持“增持”评级。  风险因素：消费复苏不达预期、门店扩张不达预期、同店增长放缓。 重要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 11,330.38 12,730.71 14,177.90 15,769.49 17,426.80 增长率YoY % 5.14% 12.36% 11.37% 11.23% 10.51% 归属母公司净利润(百万元) 310.74 429.92 497.06 566.15 634.53 增长率YoY% 23.68% 38.35% 15.62% 13.90% 12.08% 毛利率% 21.58% 21.77% 22.41% 22.47% 22.47% 净资产收益率ROE% 12.92% 16.53% 17.51% 17.47% 16.52% EPS(摊薄)(元) 0.66 0.92 1.06 1.21 1.36 市盈率P/E(倍) 38 28 24 21 19 市净率P/B(倍) 4.80 4.37 4.02 3.38 2.86 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2019年4月19日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4,485.71 4,096.20 4,666.35 5,618.20 6,593.63 营业总收入 11,330.38 12,730.71 14,177.90 15,769.49 17,426.80 货币资金 2,934.84 2,283.71 2,684.22 3,437.08 4,203.68 营业成本 8,885.32 9,958.62 11,001.05 12,225.82 13,511.56 应收票据 0.16 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 48.15 56.73 63.17 70.27 77.65 应收账款 15.78 38.33 42.69 47.48 52.47 销售费用 1,813.81 2,029.23 2,259.90 2,513.60 2,777.77 预付账款 209.00 288.54 318.74 354.23 391.48 管理费用 246.22 301.43 283.56 315.39 348.54 存货 1,252.86 1,290.42 1,425.50 1,584.20 1,750.81 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 73.08 195.20 195.20 195.20 195.20 财务费用 -63.05 -59.41 -45.13 -56.55 -76.03 非流动资产 1,786.87 3,059.04 3,118.58 3,183.08 3,312.63 减值损失合计 2.92 -3.72 2.44 1.13 -0.27 长期股权投资 120.09 119.29 119.29 119.29 119.29 投资净收益 4.68 7.52 3.71 5.30 5.51 固定资产（合计） 1,198.72 1,778.22 1,995.66 2,230.84 2,342.93 其他 12.41 57.69 16.78 17.50 17.14 无形资产 103.99 148.97 166.11 185.63 212.16 营业利润 414.10 513.04 633.39 722.64 810.24 其他 364.06 1,012.56 837.52 647.31 638.24 营业外收支 -4.56 -1.10 4.99 4.47 4.68 资产总计 6,272.58 7,155.25 7,784.93 8,801.28 9,906.26 利润总额 409.54 511.94 638.38 727.11 814.92 流动负债 3,726.24 4,260.64 4,660.86 5,117.33 5,594.82 所得税 98.81 86.79 146.83 167.23 187.43 短期借款 0.00 140.00 140.00 140.00 140.00 净利润 310.73 425.15 491.55 559.87 627.49 应付票据 362.09 384.47 424.71 471.99 521.63 少数股东损益 -0.01 -4.77 -5.51 -6.28 -7.04 应付账款 1,500.68 1,691.65 1,868.73 2,076.78 2,295.18 归属母公司净利润 310.74 429.92 497.06 566.15 634.53 其他 1,863.46 2,044.52 2,227.42 2,428.56 2,638.01 EBITDA 668.35 800.82 1,029.58 1,038.90 1,117.10 非流动负债 63.94 87.09 87.09 87.09 87.09 EPS (当年)(元) 0.66 0.92 1.06 1.21 1.36 长期借款 0.00 20.00 20.00 20.00 20.00 其他 63.94 67.09 67.09 67.09 67.09 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,790.18 4,347.73 4,747.95 5,204.42 5,681.92 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 3.65 85.70 80.19 73.91 66.87 经营活动现金流 781.03 613.49 1,109.20 1,123.60 1,192.90 归属母公司股东权益 2,478.75 2,721.81 2