2018年报及2019年一季报点评：雅砻江一季度电价下滑影响业绩

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 川投能源(600674) 增持 2018年报及2019年一季报点评 （维持评级） 电力 2019年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,402/4,402 总市值/流通(百万元) 40,236/40,236 上证综指/深圳成指 3,250/10,288 12个月最高/最低(元) 9.85/7.70 相关研究报告： 《川投能源-600674-2018年三季报点评：受退税&分红影响，业绩微降3%》 ——2018-10-25 《川投能源-600674-2018年半年报点评：投资收益下滑，期待雅砻江进展》 ——2018-08-28 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 雅砻江一季度电价下滑影响业绩  2018年扣非业绩下滑2%，2019年一季度业绩下滑11% 公司2018年营业收入+8.15%至8.64亿元，归母净利润+9.35%至35.70亿元，归母扣非净利润-1.92%至31.79亿元；拟分红0.3元/股，对应股息率3.3%。2019Q1营收+1.58%至2.21亿元，归母净利润-10.89%至7.40亿元。  2018Y水电量价齐升；2019Q1雅砻江电量上行，但电价大降 2018年雅砻江发电+2.37%至741.13亿千瓦时，电价+5.02%至0.277元/千瓦时；四川控股水电发电+11.48%至32.78亿千瓦时，电价同比持平；国电大渡河发电+11.59%至425.36亿千瓦时，电价+4.88%至0.223元/千瓦时。2019Q1雅砻江发电+7.40%至172.09亿千瓦时，但电价-14.14%至0.258元/千瓦时，主因是市场电占比扩大。预计19Q2起增值税率下调有助于电价提振。  19Q1投资收益整体下行，雅砻江电价下行与退税归零均有影响 2018年，公司投资收益+5.02%至35.52亿元，其中雅砻江48%股权对应投资收益+5.72%至34.93亿元，占利润总额比重同比-3.31 pct至95.99%。当年雅砻江确认退税-90.02%至6934.89万元，但发电量价齐升保证业绩增长。2019Q1公司投资收益-13.96%至7.04亿元是业绩下滑主因。其中因电价下滑和退税归零，雅砻江收入-7.18%至38.09亿元；净利润-19.79%至13.66亿元。  期待雅砻江中游建设，驱动业绩长期增长 雅砻江水电当前装机容量1473万千瓦，2018年公司向其增资14.4亿元推进中游杨房沟和两河口共450万千瓦建设，预计2021年均可实现首台机组发电；雅砻江中游合计规划装机容量达1184万千瓦，有望提升公司长期业绩。2018年国家能源局确定雅砻江中游特高压落地点为江西，为电量消纳作出保障。  暂假设19年雅砻江电价整体微降，维持“增持”评级 考虑到19Q2起增值税率下调或提振电价，我们暂假设雅砻江2019全年电价同比微降。预计公司2019-2021年归母净利润32.70/32.59/32.93亿元，对应动态PE12.3/12.3/12.2x。看好雅砻江中游机组建设带动业绩增长，长江电力截至19Q1举牌至10.00%，维持“增持”评级，合理估值10.96-11.14元。  风险提示：来水不达预期，雅砻江电价下滑，雅中建设低于预期 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 800 864 875 871 868 (+/-%) -20.1% 8.0% 1.3% -0.4% -0.3% 净利润(百万元) 3265 3570 3270 3259 3293 (+/-%) -7.2% 9.4% -8.4% -0.3% 1.0% 摊薄每股收益(元) 0.74 0.81 0.74 0.74 0.75 EBIT Margin 28.9% 25.0% 27.1% 26.6% 26.0% 净资产收益率(ROE) 14.5% 14.4% 12.2% 11.3% 10.6% 市盈率(PE) 12.3 11.3 12.3 12.3 12.2 EV/EBITDA 108.2 113.8 109.4 111.6 113.2 市净率(PB) 1.79 1.62 1.50 1.39 1.30 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19川投能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司2018年营业收入+8.15%至8.64亿元，归母净利润+9.35%至35.70亿元，拟分红0.3元/股，对应股息率3.3%。2019Q1营收+1.58%至2.21亿元，归母净利润-10.89%至7.40亿元。 图1：公司历年营业收入 图2：公司历年归母净利润 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2018年，公司归母扣非净利润同比-1.92%至31.79亿元，归母扣非净利润与归母净利润的差值主要是公司持有的国电大渡河10%股权在年末转为权益法核算带来一次性营业外收入4.21亿元。 2018年，公司负债总额同比+10.55%至67.66亿元，资产负债率同比+0.03 pct至21.12%。 图3：公司历年归母扣非净利润 图4：公司历年负债情况 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司持股48%的雅砻江水电，2018年发电量741.13亿千瓦时，同比+2.37%，发电量占公司水电整体发电量的87.82%。雅砻江含税平均上网电价0.277元/千瓦时，同比+5.32%或0.014元/千瓦时。雅砻江水电2018年收入176.06亿元，同比+8.15%，净利润72.85亿元，同比+5.76%。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,20020142015201620172018营业收入-百万元同比-右轴-50%0%50%100%150%200%2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,00020142015201620172018归母净利润-百万元同比-右轴-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020142015201620172018归母扣非净利润-百万元同比-右轴0%5%10%15%20%25%30%5,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,00020142015201620172018负债总额-百万元资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：雅砻江水电历年发电量及含税平均上网电价 图6：雅砻江水电历年净利润及同比增速 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 在雅砻江水电中，发电量占比较大的包括二滩（3300MW）、官地（2400MW）、锦屏一级（3600MW）、锦屏二级（4800MW）等水电站。其中，2018年，二滩发电量159.75亿千瓦时，同比+7.67%；含税平均上网电价0.243元/千瓦时，与上年持平。官地发电量121.80亿千瓦时，同比+2.04%；含税平均上网电价0.288元/千瓦时，同比+7.06%或0.019元/千瓦时。 图7：二滩水电站历年发电量及含税平均上网电价 图8：官地水电站历年发电量及含税平均上网电价 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 2018年，锦屏一级发电量187.28亿千瓦时，同比+1.04%；含税平均上网电价0.288元/千瓦时，同比+7.06%或0.019元/千瓦时。锦屏二级发电量248.87亿千瓦时，同比-1.23%；含税平均上网电价0.288元/千瓦时，同比+7.06%或0.019元/千瓦时 0.240.250.260.270.280.290.300.310102030405060708020142015201620172018雅砻江-十亿千瓦时上网电价-元/千瓦时-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020142015201620172018净利润-百万元同比-右轴0.230.230.240.240.250.250.260.2602468101214161820142015201620172018二滩-十亿千瓦时上网电价-元/千瓦时0.240.250.260.270.280.290.300.310.320.330246810121420142015201620172018官地-十亿千瓦时上网电价-元/千瓦时 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：锦屏一级水电站历年发电量及含税平均上网电价 图10：锦屏二级水电站历年发电量及含税平均上网电价 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 190418 总市值 亿元 EPS PE ROE PB 投资评级 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E （18A） （18A） 600900 长江电力 16.68 366,960 1.01 1.03 1.04 1.06 16.5 16.2 16.2 16.0 16.3 2.6 增持 600886 国投电力 8.49 57,613 0.48 0.64 0.69 0.73 17.8 13.3 12.3 11.6 12.4 1.7 增持 600674 川投能源 9.14 40,236 0.74 0.81 0.74 0.74 12.3 11.3 12.4 12.4 15.2 1.6 增持 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测整理 0.240.250.260.270.280.290.300.310.320.3305101520201420