2018年报及2019年一季报点评：业绩符合预期，电价小幅上行

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 长江电力(600900) 增持 2018年报及2019年一季报点评 （维持评级） 电力 2019年04月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 22,000/22,000 总市值/流通(百万元) 364,320/364,320 上证综指/深圳成指 3,062/9,781 12个月最高/最低(元) 17.20/14.13 相关研究报告： 《长江电力-600900-重大事件快评：龙头起舞，增持流域上游，控股产业链下游》 ——2019-03-18 《长江电力-600900-2018年三季报点评：来水发电向好，业绩保持正增长》 ——2018-10-31 《长江电力-600900-2018年半年报点评：业绩增长5.2%，防御性再验证》 ——2018-08-30 《长江电力-600900-坐拥核心水电，蓝筹价值凸显》 ——2018-07-30 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，电价小幅上行  2018年业绩增长1.57%，2019年一季度业绩增长2.96% 公司2018Y营业收入+2.13%至512.14亿元，归母净利润+1.57%至226.11亿元，基本符合前期业绩快报数据。2019Q1营业收入+5.62%至86.08亿元，归母净利润+2.96%至29.16亿元。拟分红0.68元/股，最新股息率4.05%。  优化来水调度，发电量小幅增长；电价小幅上行，防御性凸显 公司2018Y总发电量+2.18%至2154.82亿千瓦时，2019Q1总发电量+4.78%至361.78亿千瓦时。发电量增长主要是来水偏丰且联合调度起到成效，对冲削峰弃水影响，2018年联合调度增发电量99.3亿千瓦时。2018年含税售电均价提升0.029%至0.27686元/千瓦时，结合增值税率下调1 pct，带动电力营收+2.87%至510.46亿元，跑赢发电量增速0.69 pct，体现公司电价的强劲防御性。2019Q1公司营收再度跑赢发电量增速0.84 pct，预计电价持续稳定。  投资收益提升，有效对冲退税下滑 公司2018Y投资收益+11.71%或3.96亿元至27.07亿元，其中处置可供出售金融资产的投资收益+7.50亿元，处置长期股权投资的投资收益-6.47亿元，其他可持续投资收益项目+23.08%或3.55亿元至18.93亿元。2019Q1公司投资收益+29.69%至6.13亿元，长期股权投资较18年末+47.91%或102.95亿元至317.82亿元，主因是权益法核算投资增加。公司18Q4以来密集增持国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力等水电同行股权，投资规模持续增长。  资产负债率稳步下行，驱动财务费用率下行，现金流持续提升 公司资产负债率18Y降3.03 pct至51.71%，19Q1降2.78 pct至50.73%；平均融资成本18Y升0.09 pct至4.40%；财务费用率18Y降0.33 pct至11.43%，19Q1降1.07 pct至15.62%；期间费用率18Y 降0.43 pct至13.04%，19Q1降1.35 pct至17.03%。18Y经营现金流净额+1.10%至+397.37亿元。  投资建议：防御价值凸显，维持“增持”评级 预计公司2019-2021年营收540.48/547.90/560.43亿元，归母净利润235.56/ 242.30/250.34亿元，对应动态PE15.7x/15.2x/14.7x，看好内在防御价值与后续乌东德白鹤滩投运注入预期，维持”增持”评级，合理估值18.72-19.27元。  风险提示：来水下滑，电价下滑，投资收益波动 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 50,147 51,214 54,048 54,790 56,043 (+/-%) 2.5% 2.1% 5.5% 1.4% 2.3% 净利润(百万元) 22261 22611 23556 24230 25034 (+/-%) 7.1% 1.6% 4.2% 2.9% 3.3% 摊薄每股收益(元) 1.01 1.03 1.07 1.10 1.14 EBIT Margin 57.4% 58.8% 60.7% 61.1% 61.6% 净资产收益率(ROE) 16.5% 15.9% 15.7% 15.3% 15.1% 市盈率(PE) 16.6 16.3 15.7 15.2 14.7 EV/EBITDA 13.0 12.3 16.6 15.9 15.0 市净率(PB) 2.73 2.60 2.46 2.34 2.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19M/19沪深300长江电力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司2018Y营业收入+2.13%至512.14亿元，2019Q1营业收入+5.62%至86.08亿元。 图1：公司历年年报营业收入 图2：公司历年一季报营业收入 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司2018Y归母净利润+1.57%至226.11亿元，2019Q1归母净利润+2.96%至29.16亿元。拟分红0.68元/股，最新股息率4.05%。 图3：公司历年年报归母净利润 图4：公司历年一季报归母净利润 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司2018年综合毛利率+1.68 pct至62.89%，综合净利率-0.21 pct至44.21%。2019Q1综合毛利率+3.49 pct至51.47%，综合净利率+0.27 pct至33.89%。 图5：公司历年年报综合利润率 图6：公司历年一季报综合利润率 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020142015201620172018营业收入-百万元同比-右轴0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,0002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1营业收入-百万元同比-右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00020142015201620172018归母净利润-百万元同比-右轴0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1归母净利润-百万元同比-右轴0%20%40%60%80%20142015201620172018综合毛利率综合净利率0%20%40%60%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1综合毛利率综合净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 公司2018年加权ROE-0.60 pct至16.31%。 图7：公司历年年报加权ROE 图8：公司历年一季报加权ROE 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司资产负债率18Y降3.03 pct至51.71%，19Q1降2.78 pct至50.73%。 图9：公司历年年报负债情况 图10：公司历年一季报负债情况 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 平均融资成本18Y升0.09 pct至4.40%；财务费用率18Y降0.33 pct至11.43%，19Q1降1.07 pct至15.62%。 图11：公司历年年报财务费用率 图12：公司历年一季报财务费用率 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%20142015201620172018加权ROE2%2%2%2%2%2%2016Q12017Q12018Q12019Q1加权ROE0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020142015201620172018负债总额-百万元资产负债率0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1负债总额-百万元资产负债率10%11%11%12%12%13%13%14%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018财务费用-百万元财务费用率0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6002016Q12017Q12018Q12019Q1财务费用-百万元财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 公司期间费用率18Y 降0.43 pct至13.04%，19Q1降1.35 pct至17.03%。 图13：公司历年年报期间费用率 图14：公司历年一季报期间费用率 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司18Y经营现金流净额+1.10%至+397.37亿元，19Q1经营现金流净额-13.65%至+52.17亿元，我们判断主要是电费回收滞后影响。 图15：公司历年年报经营现金流净额 图16：公司历年一季报经营现金流净额 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 190429 总市值 百万元 EPS PE ROE PB 投资评级 18A 19E 2