2018年年报暨2019年一季报点评：投资收益影响业绩，重视雅砻江长期价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月19日 川投能源（600674.SH） 公用事业 投资收益影响业绩，重视雅砻江长期价值 ——川投能源（600674.SH）2018年年报暨2019年一季报点评 公司简报 ◆事件：川投能源发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年营业收入8.6亿元，同比增长8.2%；归母净利润35.7亿元，同比增长9.4%。此外，公司2019Q1营业收入2.2亿元，同比增长1.6%；归母净利润7.4亿元，同比减少10.9%。 ◆投资收益等因素综合作用，2018年业绩增速可观：公司参股48%雅砻江水电的投资收益是公司业绩的主要来源。2018年雅砻江水电净利润72.8亿元，公司对应投资收益34.9亿元，同比增长5.7%。此外，公司对于国电大渡河的股权投资核算方法调整（由可控出售金融资产调整至长期股权投资），致营业外收入增加4.2亿元；公司计提可控出售金融资产（阿维斯、西拉子公司）减值损失2.5亿元。受上述因素影响，公司2018年归母净利润同比增长9.4%，与2017年相比业绩增速由负转正。 ◆2019Q1雅砻江水电投资收益下滑拖累公司业绩：公司2019Q1归母净利润7.4亿元，同比减少10.9%。其中2019Q1投资收益7.1亿元，同比下滑14.0%。我们推测投资收益下滑主要为雅砻江公司投资收益下滑。2019Q1雅砻江发电量172亿千瓦时，同比增长7.4%；上网电价0.258元/千瓦时，同比减少14.3%。受雅砻江“量增价减”影响，叠加2018Q1水电增值税退税的基数效应，2019Q1雅砻江盈利同比减少19.8%。 ◆雅砻江中游发展仍为公司长期看点：公司参股48%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体。截至2018年底，雅砻江中游在建项目包括两河口水电站（300万千瓦）和杨房沟水电站（150万千瓦），工程进度分别为46.2%、30.4%。预计首台机组于2021年投产。随着雅砻江中游水电站陆续出力，公司的远期成长值得关注。 ◆盈利预测与投资评级：根据雅砻江公司等经营数据情况，上调公司2019、2020年的预测归母净利润分别为33.8、35.5亿元（调整前分别为32.1、32.6亿元），新增2021年的预测归母净利润为35..9亿元。预计公司2019-2021年的EPS分别为0.77、0.81、0.82元，当前股价对应PE分别为12、11、11倍。维持“增持”评级。 ◆风险提示：来水低于预期，电力需求不及预期，机组投产进度慢于预期，上网电价下调，融资成本上涨的风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 800 864 961 1,028 1,028 营业收入增长率 -20.1% 8.0% 11.3% 6.9% 0.0% 净利润（百万元） 3,265 3,570 3,383 3,554 3,592 净利润增长率 -7.2% 9.4% -5.3% 5.1% 1.1% EPS（元） 0.74 0.81 0.77 0.81 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.5% 14.4% 12.6% 12.2% 11.4% P/E 12 11 12 11 11 P/B 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年04月18日 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.02 总市值(亿元)：402.36 一年最低/最高(元)：7.70/9.85 近3月换手率：19.52% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%04-1807-1810-1801-19川投能源沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.14 -23.60 -1.85 绝对 -1.40 7.28 6.78 资料来源：Wind 相关研报 投资收益减少影响业绩，关注雅砻江中游发展——川投能源（600674.SH）2018年半年报点评 ····································· 2018-08-24 2019-04-19 川投能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -100%0%100%200%300%400%500%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 800 864 961 1,028 1,028 营业成本 413 433 529 587 587 折旧和摊销 200 198 214 214 215 营业税费 11 27 30 32 32 销售费用 18 16 18 20 20 管理费用 127 171 154 165 165 财务费用 280 302 323 294 264 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 3,382 3,552 3,552 3,700 3,704 营业利润 3,328 3,227 3,451 3,626 3,665 利润总额 3,327 3,639 3,451 3,626 3,665 少数股东损益 35 35 34 36 36 归属母公司净利润 3,265 3,570 3,383 3,554 3,592 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 29,026 32,044 33,751 35,028 37,140 流动资产 1,354 1,265 929 841 1,195 货币资金 666 729 577 617 971 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 320 257 286 306 306 应收票据 58 98 109 117 117 其他应收款 71 69 77 82 82 存货 55 92 115 128 128 可供出售投资 2,295 1,247 1,771 1,509 1,640 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 21,960 26,328 28,085 29,915 31,747 固定资产 3,292 3,097 2,892 2,688 2,483 无形资产 31 31 30 28 27 总负债 6,121 6,766 6,377 5,315 5,114 无息负债 581 636 684 714 714 有息负债 5,540 6,130 5,693 4,602 4,400 股东权益 22,905 25,278 27,374 29,712 32,026 股本 4,402 4,402 4,402 4,402 4,402 公积金 8,399 9,279 9,279 9,279 9,279 未分配利润 9,647 11,126 13,188 15,490 17,768 少数股东权益 431 445 479 515 552 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 493 417 636 555 403 净利润 3,265 3,570 3,383 3,554 3,592 折旧摊销 200 198 214 214 215 净营运资金增加 358 -169 -174 -117 0 其他 -3,330 -3,181 -2,787 -3,096 -3,404 投资活动产生现金流 1,248 603 1,293 2,122 1,731 净资本支出 -11 -3 -10 -10 -10 长期投资变化 21,960 26,328 -1,756 -1,830 -1,832 其他资产变化 -20,702 -25,723 3,059 3,962 3,573 融资活动现金流 -1,349 -959 -2,080 -2,637 -1,780 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 750 590 -437 -1,091 -202 无息负债变化 -543 56 48 29 0 净现金流 392 61 -152 40 354 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -10%-5%0%5%10%15%3000 3200 3400 3600 3800 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%20%0 200 400 600 800 1000 1200 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-19 川投能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -20.14% 8.00% 11.33% 6.95% 0.00% 净利润增长率 -7.16% 9.35% -5.25% 5.06% 1.09% EBITDA增长率 63.81% -75.42% 166.32% -0.44% 1.18% EBIT增长率 149.45% -107.29% -754.27% -0.96% 2.22% 估值指标 PE 12 11 12 11 11 PB 2 2 1 1 1 EV/EBITDA 33 119 39 33 27 EV/EBIT 48 -573 77 66 53 EV/NOPLAT 105 90 77 66 54 EV/Sales 28 23 18 14 12 EV/IC 6 5 5 5 4 盈利能力（%） 毛利率 48.34% 49.87% 44.93% 42.95% 42.95% EBITDA率 83.38% 18.97% 45.38% 42.25% 42.75% EBIT率 58.31% -3.93% 23.12% 21.41% 21.88% 税前净利润率 416.14% 421.45% 358.98% 352.66% 356.49% 税后净利润率（归属母公司） 408.30% 413.41% 351.84% 345.64% 349.39% ROA 11.37% 11.25% 10.12% 10.25% 9.77% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.53% 14.38% 12.58% 12.17% 11.41% 经营性ROIC 5.29% 5.99% 6.85% 7.54% 8.30% 偿债能力 流动比率 0.39 0.24 0.23 0.29 0.47 速动比率 0.38 0.22 0.20 0.25 0.42 归属母公司权益/有息债务 4.06 4.05 4.72 6.34 7.15 有形资产/有息债务 5.23 5.22 5.92 7.60 8.43 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.74 0.81 0.77 0.81 0.82 每股红利 0.28 0.30 0.28 0.30 0.30 每股经营现金流 0.11 0.09 0.14 0.13 0.09 每股自由现金流(FCFF) 0.01 0.19 0.14 0.12 0.10 每股净资产 5.11 5.64 6.11 6.63 7.15 每股销售收入 0.18 0.20 0.22 0.23 0.23 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-19 川投能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级