设立卫星氢能公告点评：长三角轻烃裂解龙头，积极布局氢能利用

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月14日 卫星石化（002648.SZ） 石油化工 长三角轻烃裂解龙头，积极布局氢能利用 ——卫星石化（002648.SZ）设立卫星氢能公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：16.89/22.30元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.66 总市值(亿元)：179.98 一年最低/最高(元)：8.98/20.98 近3月换手率：71.55% 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%04-1807-1810-1801-19卫星石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 13.06 41.91 12.39 绝对 19.27 70.79 14.69 资料来源：Wind 相关研报 2019年增长可期，乙烷裂解项目有序推进——卫星石化（002648.SZ）2018年报和2019Q1预增点评 ·································· 2019-03-12 PDH二期顺利投产，保障2019年业绩增长——卫星石化（002648.SZ）项目投产公告点评 ·································· 2019-02-12 三季度业绩略超市场预期，2019年C3方 面 增 长 有 保 障——卫 星 石 化（002648.SZ）三季报点评 ·································· 2018-10-22 事件： 4月13日，公司公告设立浙江卫星氢能科技有限公司。投资目的是为更好地发挥丙烷脱氢、乙烷裂解的清洁工艺优势，将生产过程中富余的氢气，开展氢能源业务拓展、参与氢能利用技术开发、寻求加氢站建设，以及积极参与国内氢能利用产业的发展，贡献低成本、高质量的氢源，打造成为国内富余氢源供应的龙头。 点评： ◆长三角轻烃裂解龙头，积极布局氢能利用。 卫星石化已在嘉兴建成年产90万吨PDH装置，子公司连云港石化在建400万吨烯烃综合利用项目。目前，PDH项目富余氢气3万吨/年，烯烃综合利用项目建成后将富余氢气约25万吨/年。公司地处长三角经济带，PDH项目紧邻上海、嘉兴嘉善，均在100公里范围内，上述城市均制定与发布了未来3-5年的加氢站建设规划。长三角氢走廊建设规划将为公司带来广阔的市场空间，充分发挥公司富余氢气的附加值，成为公司新的业务增长点。 我们认为化工副产集中式供氢+水电解分散式制氢是未来发展方向，PHD和乙烷裂解副产氢将是最具优势的副产氢源选择。 ◆丙烯酸盈利好于市场预期，C3扩产有序推进。 受江苏安全检查（丙烯酸产能江苏省占比40%）和行业检修影响，近期丙烯酸及酯价格大幅上涨，按照当前价格，我们估算公司丙烯酸及酯的净利在1000元/吨左右，公司年产销丙烯酸及酯70万吨以上，价格弹性巨大。 2019Q1，丙烯酸盈利情况好于市场预期。其中PDH价差同比-538元/吨，环比-581元/吨；丙烷到聚丙烯价差同比-236元/吨，环比-549元/吨；丙烯酸价差同比+778元/吨，环比-194元/吨；丁酯和酸价差同比+270元/吨，环比+96元/吨。此外PDH一期和聚丙烯装置在1月份进行了年度检修，对一季度业绩略有影响。公司预计2019Q1盈利2.3-3.3亿，同比2018Q1大幅提升，但环比难有增长。 对2019Q2业绩保持乐观。丙烷价格在夏季预计有所调整，PDH价差有望回暖；而丙烯酸及酯盈利环比一季度将大幅上行，我们对公司2019Q2业绩环比增长保持乐观。 公司在C3上稳步扩张，22万吨双氧水项目于2018年8月投产，45万吨PDH二期项目已于2019年2月投产，PDH二期的顺利投产将保障公司2019年业绩增长。公司15万吨聚丙烯、6万吨SAP和36万吨丙烯酸及酯的扩产项目有序推进，将在2019年陆续建成。未来，公司将拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、81万吨丙烯酸和84万吨丙烯酸酯、15万吨SAP、22万吨双氧水的完整C3全产业链，在C3板块成本和竞争力具有显著优势。 2019-04-14 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PDH价差变化 图 2：丙烯酸价差变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆C2历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。 我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。目前中美贸易摩擦在产生积极的变化，公司项目的不确定性风险有望减少。项目进度方面，2018年3月公司完成乙烷采购协议与美国乙烷出口设施合资协议正式签约，实现原料供应保障。连云港乙烷储罐项目、码头项目已开工建设，各项工作按时间节点推进。 ◆维持盈利预测，维持“买入”评级，上调目标价至22.3元。 我们维持公司2019-2021年EPS为1.29元和1.46元和3.47元，当前股价对应PE为13/12/5倍。考虑到公司2020年下半年有大项目投产，2019-2020年的盈利水平和PE不能反映市场对公司远期项目的预期。结合市场和行业整体估值水平的上移，我们按照行业平均2.9倍PB，给予目标价22.3元，维持 “买入”评级。 ◆风险提示： PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,188 10,029 13,223 14,072 26,750 营业收入增长率 52.91% 22.49% 31.84% 6.42% 90.09% 净利润（百万元） 942 941 1,371 1,553 3,694 净利润增长率 202.49% -0.19% 45.76% 13.26% 137.90% EPS（元） 0.88 0.88 1.29 1.46 3.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.09% 11.70% 14.69% 14.45% 25.86% P/E 19 19 13 12 5 P/B 2.5 2.2 1.9 1.7 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月12日 2019-04-14 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 8,188 10,029 13,223 14,072 26,750 营业成本 6,182 7,955 10,907 11,389 20,352 折旧和摊销 548 543 618 890 1,164 营业税费 31 39 52 55 105 销售费用 227 249 329 350 665 管理费用 503 264 309 328 624 财务费用 136 76 88 215 279 公允价值变动损益 -25 9 9 9 9 投资收益 -42 36 0 0 0 营业利润 1,043 1,051 1,538 1,741 4,694 利润总额 1,025 1,046 1,533 1,736 4,689 少数股东损益 -7 -5 0 0 500 归属母公司净利润 942 941 1,371 1,553 3,694 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 10,184 13,739 17,693 21,961 28,193 流动资产 5,215 6,802 6,345 6,503 8,899 货币资金 1,696 3,125 2,645 2,814 5,350 交易型金融资产 0 4 0 9 17 应收帐款 361 443 584 622 1,182 应收票据 1,217 2,026 2,672 2,843 5,405 其他应收款 17 9 11 12 23 存货 762 554 760 793 1,417 可供出售投资 98 98 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 96 511 511 511 511 固定资产 3,283 3,281 7,190 10,888 14,356 无形资产 376 412 391 372 353 总负债 2,973 5,691 8,351 11,204 13,397 无息负债 1,247 2,103 2,727 2,867 5,134 有息负债 1,726 3,588 5,625 8,336 8,263 股东权益 7,211 8,047 9,341 10,757 14,796 股本 1,064 1,066 1,066 1,066 1,066 公积金 4,400 4,455 4,593 4,707 4,707 未分配利润 1,705 2,515 3,653 4,955 8,494 少数股东权益 13 8 8 8 508 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 566 752 2,679 2,806 7,981 净利润 942 941 1,371 1,553 3,694 折旧摊销 548 543 618 890 1,164 净营运资金增加 2,459 -335 55 12 183 其他 -3,384 -397 635 351 2,939 投资活动产生现金流 -1,565 -1,498 -5,047 -5,000 -5,000 净资本支出 -522 -1,167 -5,000 -5,000 -5,000 长期投资变化 96 511 0 0 0 其他资产变化 -1,140 -842 -47 0 0 融资活动现金流 1,790 2,035 1,887 2,364 -445 股本变化 260 2 0 0 0 债务净变化 -710 1,862 2,037 2,712 -73 无息负债变化 -383 856 624 141 2,266 净现金流 753 1,305 -480 170 2,536 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%150%200%250%0 1000 2000 3000 4000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-14 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 52.91% 22.49% 31.84% 6.42% 90.09% 净利润增长率 202.49% -0.19% 45.76% 13.26% 137.90% EBITDA增长率 70.22% 14.77% 8.90% 26.92% 116.04% EBIT增长率 171.44% 21.73% 7.12% 20.44% 154.96% 估值指标 PE 19 19 13 12 5 PB 3 2 2 2 1 EV/EBITDA 17 13 13 11 71 EV/E