2019年4月8日债券周评：减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Tabl e_Title 减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 ——2019年4月8日债券周评 Table_Summary 研究结论  上周四，美联储召开3月议息会议，会后维持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%，和市场预期一致。同时，美联储下调经济通胀预测，下调点阵图加息次数预期。同时会议发布缩表的未来计划，将于19年10月起停止缩表。决议声明明显鸽派。  从海外情况来看，宽财政时期，美国政府也经常在减税和扩大财政支出中进行一定的搭配。历史上四次减税分别发生在1）1961-1969年，肯尼迪和约翰逊政府采用减税、扩大政府支出的扩张性财政政策，后期通胀快速上行。2）1981-1988年，里根政府采取减税、减少政府开支的宽财政组合，应对经济滞胀，最终经济由滞胀走向复苏。3）2001-2009年，小布什政府大幅减税，同时提高国防开支和社会福利，之后经济通胀纷纷上行。4）2017年年末特朗普减税方案落地，2018年美国经济增速走高，从特朗普减税规模占每年GDP比重来看，2018-2024年占比在0.57%-1.52%左右，在19年这个比值最高达到1.52%。  从1999年和2009年积极的财政政策内容来看，这两次中国积极的财政政策均以扩大投资为主，减税力度相对有限。之后经济通胀双双上行，股市也由下跌转向上涨。  2016-2019年，随着经济步入新常态，为了促进实体经济转型升级，我国减税力度逐年增强。2019年减税力度很大，从减税规模占GDP比重来看，2019年这个占比达到了2%，也高于美国减税计划占GDP比重。预计在大规模减税影响下，经济有望企稳回升。  2019年，我们认为经济增长预计将会超出市场预期，长端利率债趋势性机会较难，建议以波段操作为主。  2019年3月29日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《2018年中国银行业理财市场报告》（以下简称《年报》）。随着“资管新规”“理财新规”等监管文件连续出台，要求银行理财不得承诺保本保收益，因此本次《年报》仅披露了非保本理财的情况，与之前的年报口径有所差异，之前年报披露的是银行整体理财（含保本理财）的情况。  截至2018年底，非保本理财产品存续余额22.04万亿元，与2017年底基本持平。保本理财显著增长，2018年末余额约10万亿。  从投资者结构看，零售个人客户重要性持续提升。同业理财规模与占比持续“双降”。  债券等标准化资产是理财资金配置的主要资产。与17年整体理财（含保本理财）数据相比，18年非保理财对债券的配置规模和占比进一步上升。 风险提示  若通胀超预期上升，将影响我们对债市的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年04月06日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 2 目录 一、减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 ..................................... 3 二、《2018年银行理财年报》点评 .................................................................. 5 2.1 非保理财规模平稳，保本理财继续扩张 ....................................................................... 5 2.2 负债端：零售扩张，同业萎缩 ..................................................................................... 6 2.3 投资端：信用债投资占比进一步提升 .......................................................................... 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 3 一、减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 各项减税措施近期密集落地。 3月5日，《政府工作报告》中提出，“实施更大规模的减税。普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实。这次减税，着眼“放水养鱼”、增强发展后劲并考虑财政可持续，是减轻企业负担、激发市场活力的重大举措，是完善税制、优化收入分配格局的重要改革，是宏观政策支持稳增长、保就业、调结构的重大抉择。 明显降低企业社保缴费负担。下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%。稳定现行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法，不得自行对历史欠费进行集中清缴。继续执行阶段性降低失业和工伤保险费率政策。今年务必使企业特别是小微企业社保缴费负担有实质性下降。加快推进养老保险省级统筹改革，继续提高企业职工基本养老保险基金中央调剂比例、划转部分国有资本充实社保基金。我们既要减轻企业缴费负担，又要保障职工社保待遇不变、养老金合理增长并按时足额发放，使社保基金可持续、企业与职工同受益。” 3月21日，财政部、国家税务总局、海关总署等三部门发布《关于深化增值税改革有关政策的公告》。公告明确，自2019年4月1日起，增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。自2019年4月1日至2021年12月31日，允许生产、生活性服务业纳税人按照当期可抵扣进项税额加计10%，抵减应纳税额。 4月3日，据中国政府网，李克强主持召开国务院常务会议，确定今年降低政府性收费和经营服务性收费的措施，进一步为企业和群众减负；决定下调对进境物品征收的行邮税税率，促进扩大进口和消费。上述措施是继降低社保费率后，进一步对行政事业性收费等采取的降费举措，实施后全年将为企业和群众减负3000亿元以上。 4月4日，据中国政府网，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》。《方案》明确，自2019年5月1日起，降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例，继续阶段性降低失业保险和工伤保险费率。调整社保缴费基数政策，合理降低部分参保人员和企业的社保缴费基数。 从海外情况来看，宽财政时期，美国政府也经常在减税和扩大财政支出中进行一定的搭配。历史上四次减税分别发生在1）1961-1969年，肯尼迪和约翰逊政府采用减税、扩大政府支出的扩张性财政政策，后期通胀快速上行。2）1981-1988年，里根政府采取减税、减少政府开支的宽财政组合，应对经济滞胀，最终经济由滞胀走向复苏。3）2001-2009年，小布什政府大幅减税，同时提高国防开支和社会福利， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 4 之后经济通胀纷纷上行。4）2017年年末特朗普减税方案落地，2018年美国经济增速走高，从特朗普减税规模占每年GDP比重来看，2018-2024年占比在0.57%-1.52%左右，在19年这个比值最高达到1.52%。 从1999年和2009年积极的财政政策内容来看，这两次中国积极的财政政策均以扩大投资为主，减税力度相对有限。之后经济通胀双双上行，股市也由下跌转向上涨。 2016-2019年，随着经济步入新常态，为了促进实体经济转型升级，我国减税力度逐年增强。2019年减税力度很大，从减税规模占GDP比重来看，2019年这个占比达到了2%，也高于美国减税计划占GDP比重。预计在大规模减税影响下，经济有望企稳回升。 2019年，我们认为经济增长预计将会超出市场预期，长端利率债趋势性机会较难，建议以波段操作为主。 图1：美国的经济增速与财政赤字/GDP变化 图2： 美国历次宽财政时期的财政政策组合 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：美国历任总统执政期间的财政政策、经济、通胀走势 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-4-202468196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国:GDP:不变价:同比（左）美国:联邦财政赤字:/美国:GDP:现价（右）%12%14%16%18%20%22%24%26%196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国:联邦财政收入:/美国:GDP:现价年美国:联邦财政支出:/美国:GDP:现价年加税+扩大支出减税+减少支出减税+减少支出减税+扩大支出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 减税助力经济增速抬升，利率债趋势性机会较难 5 数据来源：Wind,东方证券研究所 二、《2018年银行理财年报》点评 2019年3月29日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《2018年中国银行业理财市场报告》（以下简称《年报》）。随着“资管新规”“理财新规”等监管文件连续出台，要求银行理财不得承诺保本保收益，因此本次《年报》仅披露了非保本理财的情况，与之前的年报口径有所差异，之前年报披露的是银行整体理财（含保本理财）的情况。 从整体来看，银行理财业务总体运行平稳，但有如下几点变化值得关注。 2.1 非保理财规模平稳，保本理财继续扩张 截至