环保与公用事业行业专题：3月近万亿PPP项目落地，关注低估值环保PPP板块投资机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  2018年环保PPP遭受戴维斯双杀，5%分位数低估值反应市场悲观预期 2017年末以来PPP规范化力度加大、融资持续收紧，环保PPP相关板块遭受戴维斯双杀，年初以来仅跟随市场小幅反弹，跑输上证及创业板指数，目前领军企业个股PB多位于近五年5%的分位数以下。目前多数环保民企拿单持续放缓，未来业务重点转向存量项目的消化。  3月环保项目新增落地额同比增长85%，污水处理等运营类项目快速推进 根据我们对财政部PPP项目库项目情况的持续跟踪，3月总库有9600亿项目落地，同比有翻倍增长，其中广义环保项目落地额同比增长85%，终结此前月度新增落地额一直环比下滑的趋势。3月新落地环保项目存在三个特征： 一是类型上以污水、垃圾处理等运营类项目为主，仍有近5000亿市场空间的综合治理类项目落地较慢，部分或转为EPC等模式进行； 二是京津冀、长三角及华南地区为主要落地区域，西北、西南地区落地较少，项目回款保障性强，同时后续大湾区及雄安新区建设的持续发力值得关注； 三是碧水源、北控水务等环保领军企业表现优异，单月落地项目占到2018年营收的30%以上，后续落地项目将逐步转化为营收。  工程类环保企业翘盼再融资边际宽松，合规PPP项目融资无需多虞 2018年环保板块增发融资额同比下降70%，仍在扩张期的工程类环保企业资产负债率急剧提升。4月4日，上证报报道证监会准备就有关再融资的政策作再评估，此前环保民企股权融资难的问题有望化解。3月7日财金10号文发布，对PPP规范进行了进一步细化，明确合规PPP项目不计入隐性债务，打消银行放款疑虑，执行阶段的PPP项目将逐步转化为各公司的营收和利润。  投资建议 看好环保板块的结构性行情，综合考虑目前估值、3月落地数据包含的相关公司情况和各公司优势区域，推荐【碧水源】和【国祯环保】，建议关注【东珠生态】、【岭南股份】和【铁汉生态】。同时也可关注优质港股上市国企【北控水务集团】以及【中国光大国际】。  风险提示 1、融资持续收紧；2、民企支持政策不及预期；3、推荐公司项目推进不及预期。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 4月4日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 300070 碧水源 9.85 0.8 0.43 0.54 21 23 18 推荐 300388 国祯环保 10.76 0.64 0.53 0.71 37 20 15 推荐 300197 铁汉生态* 4.66 0.5 0.13 0.3 24 36 16 暂未评级 603359 东珠生态* 20.22 1.07 1.25 1.96 32 16 10 暂未评级 002717 岭南股份* 9.97 1.17 0.76 1.05 24 13 9 暂未评级 资料来源：公司公告、民生证券研究院(标*公司盈利预测来自WIND一致预期) [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 资料来源：WIND，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：黄彤 执业证号： S0100513080003 电话： 021-60876721 邮箱： huangtong@mszq.com 研究助理：杨任重 执业证号： S0100118070006 电话： 021-60876723 邮箱： yangrenzhong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 环保与公用事业 行业研究/专题报告 3月近万亿PPP项目落地，关注低估值环保PPP板块投资机会 专题研究报告/环保与公用事业 2019年4月8日 20213917/36139/20190408 10:53 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 [Table_Page] 专题研究/环保与公用事业 目录 一、2018年环保PPP遭受戴维斯双杀，5%分位数低估值反应市场悲观预期 .......................................................... 3 二、3月环保PPP新增落地额同比增长85%，污水处理类领军环保企业表现优异 ................................................. 5 （一）3月总库近万亿项目落地，区域集中于经济实力较好的省份...................................................................................... 5 （二）环保3月新增落地额同比增长85%，关注大湾区及雄安新区进展 .............................................................................. 7 （三）领军环保企业表现优异，未来业绩有望修复 ................................................................................................................ 9 三、工程类环保企业翘盼再融资边际宽松，合规PPP项目融资无需多虞 ................................................................. 10 （一）再融资政策有望边际宽松，工程类环保企业融资有望改善....................................................................................... 10 （二）重数量向重质量转变，合规PPP项目落地持续获得支持 .......................................................................................... 11 四、投资建议：推荐碧水源、国祯环保，建议关注东珠生态、铁汉生态和岭南股份 ............................................. 12 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 13 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 13 20213917/36139/20190408 10:53 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 [Table_Page] 专题研究/环保与公用事业 一、2018年环保PPP遭受戴维斯双杀，5%分位数低估值反应市场悲观预期 2018年环保PPP遭遇戴维斯双杀，年初以来仍跑输大盘。2018年下半年以来，伴随着营收增速的下滑以及PPP规范化力度的加大，环保PPP相关板块迎来戴维斯双杀，领军企业估值一路下跌，最低位置跌到PB 1.2~1.7x不等。年初以来伴随着大盘指数的上涨，碧水源、东方园林、铁汉生态、岭南股份等领军环保民企分别反弹26%、18%、23%、12%，跑输上证指数30%和创业板指数42%的涨幅，目前个股PB多位于近五年5%的分位数以下。 图1：环保板块营收增速情况(%) 资料来源：WIND，民生证券研究院 图2：碧水源近5年PB波动情况 图3：东方园林近5年PB波动情况 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 图4：铁汉生态近5年PB波动情况 图5：岭南股份近5年PB波动情况 20213917/36139/20190408 10:53 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 [Table_Page] 专题研究/环保与公用事业 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 融资持续收紧为2018年工程类环保民企业绩下滑的主要原因。2018年融资环境持续收紧，环保行业债务风险频发。10月前宽货币始终未能向宽信用有效传导，低等级信用债利差呈现持续走扩的态势，环保领军民企评级多在AA左右，融资压力持续加大，成为其项目推进受阻的主要原因。11月以来缓解民企融资难的新政接连出台，开年以来信用利差扩大的趋势也有小幅缓和。 图6：2018年低等级信用债与AAA级利差持续走阔 资料来源：WIND，民生证券研究院 环保企业拿单显著放缓，关注在手项目落地情况。与不断提升的融资难度相对应的是，环保企业扩张、拿单的速度不断降低，根据明树数据的统计，2018年全年PPP项目成交总额呈现出明显下滑态势，即便是在往年拿单的三季度旺季也未见回升势头，主要原因是1）自身资产负债率高位，扩张难度提升；2）行业毛利持续下滑，跑马圈地下竞争格局已较为恶劣；3）项目储备已非常丰富，订单保障倍数多在3~5倍之间。现金流压力下环保民企业务重点转向存量项目的消化。 图7：2018年以来PPP项目成交总额一直呈现下滑趋势 20213917/36139/20190408 10:53 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 [Table_Page] 专题研究/环保与公用事业 资料来源：明树数据，民生证券研究院 二、3月环保PPP新增落地额同比增长85%，污水处理类领军环保企业表现优异 （一）3月总库近万亿项目落地，区域集中于经济实力较好的省份 总库入库持续放缓，严控新增项目质量。截至2019年3月末，财政部PPP项目库在库项目总数为12556个，投资总额17.61万亿，与2018年末的情况相比总量变化不大。Q1在库总额净增加1841亿，其中管理库总额增加3684亿，储备库总额则是减少1843亿，自2018年7月以来一直维持下滑趋势。新入库项目的持续放缓，是投资总额基本平稳的主要原因。 图8：财政部项目库月度在库总额变化情况 资料来源：财政部PPP中心，民生证券研究院 3月总库项目落地额翻倍增长，落地率跳升。2019年1~2月和3月执行阶段项目额净增长2876和9593亿，分别同比-39%和+103%。Q1落地项目总额净增长1.25万亿元，较2018Q1的9432亿元同比增长32%，总库/环保广义落地率大幅跳升6.7%、5.7%至48.0%20213917/36139/20190408 10:53 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 [Table_Page] 专题研究/环保与公用事业 和50.6%。一季度各地政府累计发行新增专项债6660亿元，占提前下发8100亿元新增专项债额度的82%，或成为3月落地额跳涨的主要原因。 图9：财政部PPP中心 3月新增落地额快速增长 图10：财