3月部分高频指标反弹解读：一分清醒半分醉

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月5日 宏观经济 一分清醒半分醉 ——3月部分高频指标反弹解读 宏观动态 要点 3月部分高频和领先指标（包括6大发电集团耗煤量、30城商品房成交、重卡销量同比，以及PMI库存等）较2月低位有较大反弹，市场对金融松动、基建发力、地产调控边际调整带动经济企稳回升的预期快速升温。但多项数据“2月低、3月升”需考虑节假日错位影响、以及结构与整体的差别，调整后部分指标或仅温和企稳，难言大幅改善，跟我们年初预测较为一致。 具体看，如果不调整春节效应，6大发电集团3月日均耗煤量同比为4.2%；调整春节效应后，节后51天日均耗煤量同比增长0.8%，虽较节前下滑仍有较大修正，但或与上年同期基数较高有关，如果与18年底同比相比，仅温和回升。节后30城商品房网签同比较节前回升，但绝对量在近几年来说并不算突出，一线反弹最多，二线次之，三线变化不大。30城或是佼佼者，销售自去年中开始回温，但仅占全国10%，并未扭转全国销售放缓趋势。开发商整体拿地意愿仍不强，一线恢复，二线低迷，三线恶化。百城房价同比放缓，一线稳，二三线续缓。重卡与水泥受提振，原材料库存回补。但本轮基建发力多为在建重启、而新增谨慎，重在补短板、而非大干快上，地产销售回暖亦是结构性而非全局。上游需求或边际上受提振，但整体经济企稳的程度和速度或难比从前。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 20197675/36139/20190407 11:18 2019-04-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3月以来，部分高频和领先指标较2月大幅反弹，包括6大发电集团耗煤量、30城商品房成交、重卡销量同比，以及PMI库存等，使得市场对经济企稳反弹的预期快速升温，国债期货下跌，商品期货上涨。不可否认，这些数据的企稳反弹不乏金融条件松动、基建发力、微观主体预期修复等基本面因素边际改善的影响，但节假日的错位和扰动不容忽视，否则会高估经济企稳的程度：由于2018年春节较晚（2月15日，19年为2月4日），节后又紧接着会期较长的两会（18天，较19年长5天），是公认开工较晚的一年，3月基数较低，使得2019年2月同比有较大的下降，而3月同比有较大的回升。3月一系列数据即将公布，工业增加值、工业利润、地产开工、库存等数据同比或都会有“2月低、3月升”现象，也都需要剔除掉节假日错位和扰动的影响。与16-17年不同，本轮基建发力多为在建重启、而新增谨慎，重在补短板、而非大干快上刺激需求，地产销售亦是结构性而非全局回暖，上游需求或边际上受提振，但整体经济企稳的程度和速度或难比上轮。 1、发电量与高炉开工近期企稳，但非大幅改善 六大发电集团日均耗煤量同比3月较2月大幅反弹，需考虑节假日错位扰动。3月六大发电集团耗煤量同比为4.2%，较2月的-10.4%有较大幅度的改善。调整了春节效应后，节后51天日均耗煤量同比增长0.8%（图1）。而其中又有两会和清明节错位的影响，二者亦造成低基数：2018年两会会期较2019年长5天；2018年清明节包含于节后51天内，而2019年清明节不包含在节后51天内。如果再刨除这两个因素的影响，实际的六大发电集团日均发电耗煤量增速将更为有限。 节后的近零增长相较于节前的下滑仍有较大修正，或与节前基数高企有关，相较去年底仅温和回升。调整春节效应后，六大发电集团耗煤量节后51天相对于节前30天同比大幅下滑（-10.7%）仍有大幅修正，但上年节前耗煤量快升导致基数高。如果与18年12月-1.9%的同比相比，节后51天0.8%的增速只可谓温和回升，实难定性为大幅改善，而这一趋势其实在去年四季度随着基建发力已逐渐形成，这并不难理解，我们曾在《工业增加值失真了吗？》的报告中指出，黑色、有色、能化、非金属矿物等对建筑敏感的行业用电量占工业用电量之比高达80%，基建的低位反弹对发电量会有提振，但就像16-17年用电量高增未带来工业增加值脱离低迷一样，今年用电量的改善或对整体工业和经济提振作用更有限。 汇丰晋信20197675/36139/20190407 11:18 2019-04-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 6062646668T-4T-3T-2T-1春节 T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+72018两会 2019两会 20182019% 30405060708090T-30T-22T-14T-6春节 T+4T+12T+20T+28T+36T+44T+52春节 2018年两会 2019年两会 20182019万吨/日 -30-20-100102030402011201220132014201520162017201820196大发电集团耗煤量当月同比 发电量当月同比 % 图1：六大发电集团日均耗煤量走势平稳 资料来源：Wind，日度数据 从更大的范围看，六大发电集团主要在南方沿海地区，只占全国发电量的11%，波动性更大。六大发电集团只是所有区域中的一部分；火电也只是发电方式中的一种。2018年六大发电集团共耗煤2.4亿吨，若按供电耗煤0.3千克/千瓦时1来计算，六大发电集团仅占规模以上发电量的11%。因此，六大发电集团耗煤量和发电量当月同比两者之间虽然有相关性（相关系数为0.78），但前者的波动性要远高于后者，不能完全等同（图2），截止2月全国发电量仍在趋势放缓。从六大发电集团高频来看，节假日扰动或使得3月全国发电量同比温和企稳回升。 采暖季限产结束，高炉开工率有望进一步回升。采暖季限产于3月31日结束，前期受到环保限产影响的高炉开工率预计将进一步回升（图3）。 图2：6大发电集团耗煤量与发电、用电量当月同比 图3：全国高炉开工率预计将进一步回升 注：1-2月为合并的累计同比增速。数据截至2019年3月。 资料来源：Wind 资料来源：Wind，周度数据 2、30城商品房成交同比回暖，绝对值不算突出 节后房地产网签数据同比有所回升，但绝对数值在近几年来说并不算突出。从30大中城市房地产网签数据来看，节后网签确实有所加快，扭转了节前负增长的态势：节后49天日均成交45万平方米，同比增长18%；而 1 数据来源于国电电力2017年年报。 20197675/36139/20190407 11:18 2019-04-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 节前30天日均成交40万平方米，同比增长-6%。绝对数值45万平方米在2013-2019年中只是高于2018年，与2014年相当，小于其他年份（表1）。 表1：30大中城市商品房成交面积 30城商品房成交面积（万平方米） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 节前30天日均 56 57 51 61 53 42 40 同比 78% 2% -10% 19% -14% -20% -6% 节后49天日均 60 44 48 81 50 38 45 同比 83% -26% 10% 67% -38% -23% 18% 资料来源：Wind 各线分化严重，一线城市网签数据节后反弹幅度较大，二线城市次之，三线变化不大。一线城市节后49天日均成交9.7万平方米，同比增长57%，较节前的12%有较大幅度的提升。二线城市节后49天日均成交同比增长6%，扭转了节前负增长的态势。而三线城市节后同比增速（20%）较节前（19%）变化不大。但一、二、三线城市的成交面积绝对值在2013-2019年中都不算特别突出（表2）。 表2：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 城市 分类 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019年同比 一线 节前30天日均 14.0 9.9 11.7 13.8 9.6 6.5 7.3 12% 节后49天日均 15.0 9.0 10.3 14.9 9.4 6.2 9.7 57% 二线 节前30天日均 27.1 29.7 22.9 28.4 25.9 23.7 18.3 -23% 节后49天日均 29.8 21.3 22.6 41.7 24.7 20.4 21.7 6% 三线 节前30天日均 14.8 17.5 16.8 19.2 17.3 12.0 14.3 19% 节后49天日均 14.8 13.8 15.5 24.2 16.2 10.6 12.8 20% 资料来源：Wind 开发商整体拿地意愿仍不强，各线分化亦强，一线供地高增、拿地亦较快，二线低迷，三线恶化。100大中城市住宅类用地成交规划建筑面积节后7周周均成交664万平方米，同比降低28%；而节前4周周均成交1272万平方米，同比增长1%。其中一线城市节后7周周均增长58%，二、三线城市分别降低20%、41%（表3）。土地成交也会受到供地节奏的影响，一线城市的土地成交面积高增长部分是由于土地供应面积的高增长：1-3月累计增长24%，而二、三线城市分别降低20%、14%。 表3：100大中城市住宅类用地成交规划建筑面积（万平方米） 年份 分类 节前4周周均 节后7周周均 节前同比 节后同比 2016 总体 962 619 一线 43 13 二线 567 349 三线 352 257 2017 总体 1276 800 33% 29% 一线 34 17 -20% 33% 二线 726 400 28% 14% 三线 516 382 47% 49% 2018 总体 1258 929 -1% 16% 一线 49 25 43% 44% 二线 772 441 6% 10% 20197675/36139/20190407 11:18 2019-04-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 -20-100102030405060-100-5005010015020025020112012201320142015201620172018201930大中城市商品房成交面积累计同比（右轴） 商品房销售面积:累计同比 % % -100-50050100100大中城市住宅类用地成交面积累计同比 本年购置土地面积累计同比 % 三线 438 462 -15% 21% 2019 总体 1272 664 1% -28% 一线 109 40 125% 58% 二线 595 352 -23% -20% 三线 571 273 30% -41% 资料来源：Wind 另一方面，无论是100城住宅用地成交面积还是30城商品房成交面积，都与统计局对房地产企业的月度统计数据在方法和口径上不同。高频数据包含的城市较少，忽略了占比较高的低线城市（尤其是30城成交数据），且多为网签数据，受开发商推盘节奏等影响。因此与统计局数据走势会存在一定背离（图4、5）。相对来说，百城住宅类用地成交面积的代表性更高：2018年，30大中城市商品房成交面积为1.7亿平方米，占全国商品房销售面积的比重为10%；100大中城市住宅类用地成交面积为2.5亿平方米，而房地产企业本年土地购置面积为2.9亿平方米。30城商品房成交累积同比自去年5月已开始有所回温，但并未扭转全国销售放缓趋势。 3月百城房价同比继续回落，一线稳，