2018年报点评：业绩符合预期，网络终端业务表现抢眼

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 星网锐捷(002396) 买入 2018年报点评 （维持评级） 通信 2019年04月03日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 583/539 总市值/流通(百万元) 13,637/12,604 上证综指/深圳成指 3,170/10,268 12个月最高/最低(元) 26.13/14.10 相关研究报告： 《星网锐捷-002396-2018年三季报点评：业绩接近预告上限，全年预增10%-50%》 ——2018-10-26 《星网锐捷-002396-2018年中报点评：业绩接近预告上限，长期展望稳定》 ——2018-08-30 《星网锐捷-002396-跟踪报告：业务发展步入快车道，子公司协同效应逐渐增强》 ——2018-06-15 《星网锐捷-002396-2018年一季报点评：一季度同比减亏，上半年业绩指引略超市场预期》 ——2018-04-26 《星网锐捷-002396-2017年报点评：业绩符合市场预期，凯米引入腾讯等战略投资者》 ——2018-03-30 证券分析师：程成 电话： 0755-22940300 E-MAIL： chengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001 证券分析师：汪洋 电话： 010-88005317 E-MAIL： wangyang7@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，网络终端业务表现抢眼  业绩保持快速增长，符合市场及我们预期 公司全年实现营收91.32亿元，同比增长18.51%，归母净利润5.81亿元，同比增长23.08%，扣非归母净利润4.56亿元，同比增长14.36%，业绩保持快速增长，符合公司业绩指引（10%-50%增长）及市场预期。公司业绩大幅增长主要原因为网络终端、企业级网络设备等业务都保持较快增长，收购标的全年并表及被动处理凯米网络剩余股权重估的利得。  网络终端业务表现抢眼，升腾资讯超额完成对赌 2018年，公司网络终端业务实现营收12.78亿元，同比大幅增长66.55%。公司瘦客户机出货量达67.9万台，国内市占率达到48.6%，位居第一；公司自主研发的桌面云入围中央政府采购名录；智慧营业厅解决方案已服务近260家金融机构客户。子公司升腾资讯实现归母净利润1.48亿元，超额完成对赌2675万元，目前已完成2017年至2019年累计承诺净利润的67.92%。  锐捷网络营收保持平稳增长，数据中心产品在阿里等规模商用 锐捷网络全年实现营收42.69亿元，同比增长12%，净利润3.50亿元，与去年基本持平。公司25G/100G数据中心产品解决方案在阿里、腾讯等实现规模商用；无线产品以最大份额中标动车组WiFi设备项目，并在全国27个省市建设200余个无线城市项目；在国内企业级WLAN市场排名第三，竞争实力进一步提升。  通讯产品保持高速增长，海外市场拓展更进一步 公司通讯产品实现营收18.51亿元，同比大幅增长78.48%。德明通讯在深耕美国市场的基础上，延伸了产品空间，同时持续稳步发展东欧、北欧、东南亚、非洲的业务，目前已经取得良好成果。  看好公司各项业务发展，维持“买入”评级 近年来受益于企业信息化、数据中心、智能POS等领域的蓬勃发展，公司各项业务呈百花齐放之势。我们看好公司各项业务发展，预计公司2019-2021年营业收入分别为109/128/149亿元，归母净利润分别为7.03/8.74/10.52亿元，当前股价对应动态PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。  风险提示：企业级WLAN市场竞争加剧；视频信息应用行业增长不及预期。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,705 9,132 10,852 12,844 14,945 (+/-%) 35.5% 18.5% 18.8% 18.4% 16.4% 净利润(百万元) 472 581 703 874 1,052 (+/-%) 47.8% 23.1% 20.9% 24.3% 20.4% 摊薄每股收益(元) 0.81 1.00 1.21 1.50 1.80 EBIT Margin 9.8% 9.3% 9.2% 9.7% 10.1% 净资产收益率(ROE) 14.8% 15.8% 17.4% 19.4% 20.8% 市盈率(PE) 30.2 24.6 20.3 16.3 13.6 EV/EBITDA 30.6 10.8 17.0 14.1 12.1 市净率(PB) 4.5 3.9 3.5 3.2 2.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证指数星网锐捷 20157129/36139/20190403 10:26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩保持平稳增长，符合市场及我们预期。公司全年实现营收91.32亿元，同比增长18.51%，归母净利润5.81亿元，同比增长23.08%，扣非归母净利润4.56亿元，同比增长14.36%，业绩保持快速增长，符合公司业绩指引（10%-50%增长）及市场预期。 公司业绩大幅增长主要原因为网络终端（同比大幅增长66.55%）、企业级网络设备等业务都保持较快增长，收购标的全年并表（17年自8月开始并表）及被动处理凯米网络剩余股权重估的利得。2018年，公司非流动资产处置损益达到9332亿元。 图1：星网锐捷营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：星网锐捷单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从单季度来看，2018年除了第四季度外，前三季度公司营收和净利润同比均呈现较快增长。 图3：星网锐捷归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：星网锐捷单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 受产品结构、局部市场竞争加剧等因素影响，公司毛利率2018年有所下滑，同比下滑约5.85pct。主要原因为网络终端、通讯产品、企业级网络设备毛利率均出现一定下滑，分别下滑为3.63pct、10.48pct、3.05pct。由于通讯产品营收增长较快，因此对公司整体毛利率有一定拉低。 期间费用方面，公司管理费用率和销售费用率均呈现稳步下降的态势，管理优化取得一定效果。公司2018年管理费用率和销售费用率同比下降1.57pct和24.03%25.92%35.46%18.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070809010020142015201620172018营业收入（亿元）YoY36.83%51.95%31.82%64.07%39.06%20.18%-4.94%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035营业收入（亿元）YoY（同比）8.26%21.76%47.96%23.09%0%10%20%30%40%50%60%0123456720142015201620172018归母净利润（亿元）YoY42.9%58.7%40.6%-63.2%77.1%30.1%-10.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8归母净利润（亿元）YoY（同比）20157129/36139/20190403 10:26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 3.08pct。因此，虽然公司毛利率在2018年出现加大幅度下滑的背景下，公司的净利率基本与2017年持平。 图5：星网锐捷毛利率、净利率变化情况（%） 图6：星网锐捷费用率变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 公司近年总资产周转率也在稳步提升，在净利率和资产负债率比较稳定的情况下，带动公司ROE稳步提升。2018年公司加权ROE达到16.91%，提升明显。 图7：星网锐捷总资产周转率 图8：星网锐捷ROE水平稳步提升（%，加权） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10.21 10.69 9.80 9.09 9.08 44.99 45.69 43.33 38.43 32.57 0510152025303540455020142015201620172018销售净利率销售毛利率17.32 17.69 16.83 15.45 13.88 21.71 20.07 19.17 16.44 13.36 -0.26 -0.18 -0.28 0.15 -0.16 (5)051015202520142015201620172018管理费用率销售费用率财务费用率0.97 0.98 1.03 1.26 1.36 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62014201520162017201811.64 11.26 11.62 15.44 16.91 0246810121416182014201520162017201820157129/36139/20190403 10:26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1634 2060 2236 2553 营业收入 9132 10852 12844 14945 应收款项 1964 2437 2925 3325 营业成本 6157 7676 9309 10966 存货净额 1542 2207 2565 2975 营业税金及附加 60 88 98 111 其他流动资产 349 337 391 497 销售费用 1220 1519 1670 1793 流动资产合计 5489 7042 8116 9350 管理费用 226 569 518 565 固定资产 567 705 849 978 财务费用 (15) (46) (49) (55) 无形资产及其他 107 103 99 95 投资收益 120 62 78 87