从央行参与外汇市场看人民币汇率市场的供需

国 际 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 国 际 宏 观 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 从央行参与外汇市场看 人民币汇率市场的供需 分析师： 王鹏 执业证书编号：S1380516030001 联系电话：010-88300851 邮箱：wangpeng@gkzq.com.cn 2019年03月25日 央行影响人民币汇率主要是以外汇市场参与者的身份通过影响人民币对美元的供需从而达到调控人民币汇率价格的目的。央行作为外汇市场的参与者影响人民币对美元供需的工具主要有三：外汇储备工具、离岸央票工具及外汇掉期工具。 从历史经验来看，离岸市场资金价格大多数时候保持平稳，但是在人民币快速贬值时期，就会出现离岸市场资金价格快速上涨的情况，2016年1月、2017 年1月以及2017年6月均如此，且上涨幅度40-70%不等，这种涨幅是平时资金价格的二三十倍，大大增加了空头的做空成本。这三个时期，反映人民币贬值的预期指标——（1 年期无本金交割远期汇率减去离岸即期汇率）在2016年1月、2017年1月也达到了400个基点的水平，但是2017年6月资金价格的突然上涨并未伴随着人民币贬值预期的冲高，当时的人民币贬值预期已经持续回落，为什么2017年6月仍然提高了离岸市场的资金价格？主要由于虽然人民币贬值预期出现回落，但当时美元对人民币的价格仍处在高位，为了使美元对人民币汇率回落，配合当时逆周期因子推出的效果，则需要提高离岸资金价格以达到当时的美元对人民币价格出现明显回落的效果。以上可以看出离岸市场的资金价格是调控离岸汇率的中介信号指标，而新推出的离岸央票则能更加透明合理地调控好离岸资金价格。 风险提示：人民币汇率快速贬值使央行的调控压力骤增。 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of 5 从宏观角度来看，影响人民币汇率的因素主要有央行的政策工具、央行影响人民币汇率市场的定价机制、国际收支等方面。其中，央行的政策工具主要是通过央行作为外汇市场的参与者来影响人民币对美元的供需以达到调控人民币汇率价格的目的。 央行作为外汇市场的参与者影响人民币对美元供需的工具主要有三：外汇储备工具、离岸央票工具及外汇掉期工具。 外汇储备工具 央行可以直接动用外汇储备在即期市场上买入人民币，卖出美元，从而起到阻止人民币贬值的目的。这种方式的缺点有二，一是靠损耗多年积累起来的外汇储备难以持续，因为在我国人民币国际化的进程中，需要一定数量的外汇储备做保障，我们不可能持续消耗外汇储备维持人民币汇率的稳定，二是给外部释放强烈干预信号，缺乏隐蔽性。在2014-2016年人民币贬值过程中，外汇储备从4万亿美元降至3万亿美元，消耗了十多年积累起来的外汇储备。 图1：2014-2016年外汇储备干预与人民币汇率贬值 资料来源：wind、国开证券研究部 离岸央票工具 通过离岸央票的发行，央行可以暂时收紧离岸人民币池子的水位，属于收紧人民币供给的政策工具。众所周知，对于做空人民币的投机者而言，其做空能力主要受两个因素制约：一是可以融入的人民币数量，二是融入的人民币成本。在推出离岸央票之前，调控离岸人民币汇率市场的方6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.0030,000.0031,000.0032,000.0033,000.0034,000.0035,000.0036,000.0037,000.0038,000.0039,000.0040,000.00国际投资头寸:资产:储备资产:外汇储备即期汇率:美元兑人民币:季 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of 5 式是通过中资行在港机构进行，以远期购汇、外汇掉期等操作方式为主，在推出这一政策后，央行可以通过香港金管局直接面向离岸市场参与者，在离岸市场发行央行票据可以从数量和价格两方面对汇率过度波动加以引导。通过央行票据发行规模对离岸人民币存量施加影响，通过央行票据利率对离岸人民币无风险利率水平施加影响，均会增加投机炒作人民币的风险。 从历史经验来看，离岸市场资金价格大多数时候保持平稳，但是在人民币快速贬值时期，就会出现离岸市场资金价格快速上涨的情况，从下图 可以看出，2016年1月、2017年1月以及2017 年6月均出现了离岸市场资金价格快速上涨的情况，且上涨幅度40-70%不等，这种涨幅是平时资金价格的二三十倍，大大增加了空头的做空成本。这三个时期，反映人民币贬值的预期指标——（1 年期无本金交割远期汇率-离岸即期汇率）在2016 年1月、2017 年1月也达到了400 个基点的水平，但是2017 年6 月资金价格的突然上涨并未伴随人民币贬值预期的冲高，当时的人民币贬值预期已经持续回落，那么，为什么2017 年6月仍然提高了离岸市场的资金价格？主要由于虽然人民币贬值预期出现回落，但当时美元对人民币的价格仍处在高位，为了使美元对人民币汇率回落，配合当时逆周期因子推出的效果，则需要提高离岸资金价格以达到当时的美元对人民币价格出现明显回落的效果。以上可以看出离岸市场的资金价格是调控离岸汇率的中介信号指标，而新推出的离岸央票则能更加透明合理地调控好离岸资金价格。 图1：CNH HIBOR：隔夜 图2：人民币即期汇率与人民币预期变化 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-0.100.000.100.200.300.406.00006.20006.40006.60006.80007.0000即期汇率:美元兑人民币USDCNY:NDF:1年: -USDCNH:即期汇率 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of 5 外汇掉期工具 央行通过在外汇市场上以人民币购入美元，并在未来一段时间后卖出美元，在这段时间内，央行得到了美元头寸，在不必动用外汇储备的条件下对外汇市场进行干预。比如2018 年8月，在人民币对美元汇率快速贬值的过程中，央行不再采取传统的干预方式，而是改为通过较低调的外汇掉期交易进行干预，通过远期市场引导预期来避免人民币汇率的持续下跌。 风险提示：人民币汇率快速贬值使央行的调控压力骤增。 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of 5 分析师简介承诺 分析师简介：王鹏，经济学博士，主要从事长周期下的大类资产配置研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～ 10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～ 10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。  长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层