2017年年报及2018年一季报点评：高端厨电追击者，品牌升级增厚业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月27日 证券研究报告•2017年年报及2018年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 26.01元 华帝股份（002035） 家用电器 目标价： 31.25元（6个月） 高端厨电追击者：品牌升级增厚业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.82 流通A股(亿股) 5.21 52周内股价区间(元) 22.3-38.3 总市值(亿元) 151.32 总资产(亿元) 39.40 每股净资产(元) 3.36 相关研究 [Table_Report] 1. 华帝股份（002035）：品牌高端化成效凸显，盈利能力持续提升 (2017-10-22) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年年报和2018年一季报，2017年实现营收57.3亿元，同比增长30.4%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长55.6%；以5.8亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利3元（含税），送红股2股（含税），以资本公积金向全体股东每 10 股转增3股。2018Q1实现营收14.2亿元，同比增长23.2%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长49.6%，扣非后归母净利润1.1亿元，同比增长54.8%。公司预计2018H1业绩同比变动幅度为30%至50%。  收入端：主营品类量价齐升。2017年全年，公司灶具、烟机、热水器出货量分别为303万套、219万套、140万套，同比增长8.7%、9.6%、14%；营收额分别为16.7亿元、23.2亿元、10.1亿元，同比增长 33.7%、33.1%、23%。公司主营品类量价齐升，共同推动营收快速增长。烟灶作为公司传统优势品类，市占率保持行业前三； 2017年公司设立热水器事业部，并签约当红明星代言，该板块有望成为未来业绩增长重要看点。  利润端：盈利能力大幅提升，毛利率与销售费用率同向上升。公司大力提升品牌定位，不断推出新品优化产品结构，产品均价上涨有效提升公司盈利能力。2017年公司主营业务毛利率为45.5%，同比提升2.9pp；18Q1毛利率45.4%，同比提升4.4pp。毛利率的快速提升为公司开展营销活动提供空间，2017年公司销售费用率27.9%，同比上升2pp，管理效率提升及营收规模扩张摊薄等因素下，公司2017年管理费用率6.59%，同比下降0.9pp。综合以上因素，公司2017年净利率9.2%，同比提升1.4pp。我们认为，毛利率、净利率与销售费用率同向上升，相互促进，形成一个良性闭环，有效助推公司品牌形象升级。  渠道端：线上线下齐发力。公司将品牌升级策略落实到线下渠道，“千店升级”进展良好，预计18年所有门店改造升级完成；电商方面，公司全面提升供应链体系效率，17年实现线上收入12.8亿元，同比增长56.9%。  盈利预测与投资建议。公司盈利能力不断提升，我们上调公司18/19/20年EPS分别为1.25/1.65/2.16元。根据wind厨电板块平均PE水平，给予公司2018年25倍估值，对应目标价31.25元，维持“买入”评级。  风险提示：新产品或拓展不力，原材料价格或大幅波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5730.70 7097.54 8777.74 10777.15 增长率 30.39% 23.85% 23.67% 22.78% 归属母公司净利润（百万元） 509.63 727.58 959.73 1258.06 增长率 55.60% 42.77% 31.91% 31.08% 每股收益EPS（元） 0.88 1.25 1.65 2.16 净资产收益率ROE 23.28% 24.71% 24.53% 24.27% PE 30 21 16 12 PB 6.69 5.04 3.80 2.88 数据来源：Wind，西南证券 -4%9%21%34%46%59%17/417/617/817/1017/1218/218/4华帝股份 沪深300 华帝股份（002035）2017年年报及2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：2015年公司确立“高端智能厨电”的品牌定位，2018-2020年产品均价持续提升，预计2018-2020年毛利率分别为46.87%、47.76%、48.60%。 假设2：费用方面，为了打造高端品牌与宣传新品，2018-2020年销售费用率仍有提升，分别为28.10%、28.30%、28.50%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 收入 5730.70 7097.54 8777.74 10777.15 增速 - 23.85% 23.67% 22.78% 毛利率 45.47% 46.87% 47.76% 48.60% 油烟机 收入 2323.40 2857.79 3457.92 4149.51 增速 - 23.00% 21.00% 20.00% 毛利率 46.74% 48.00% 49.00% 50.00% 灶具 收入 1671.06 2105.53 2631.91 3237.25 增速 - 26.00% 25.00% 23.00% 毛利率 48.73% 49.30% 50.00% 50.50% 热水器 收入 1014.74 1268.43 1648.96 2143.64 增速 - 25.00% 30.00% 30.00% 毛利率 43.70% 45.00% 46.50% 48.00% 其他业务 收入 721.49 865.79 1038.95 1246.74 增速 - 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 36.33% 40.00% 40.00% 40.00% 数据来源：公司公告，西南证券 华帝股份（002035）2017年年报及2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5730.70 7097.54 8777.74 10777.15 净利润 526.54 742.36 976.85 1275.84 营业成本 3124.72 3770.66 4585.06 5539.93 折旧与摊销 79.25 73.24 78.92 82.92 营业税金及附加 48.20 68.85 86.90 108.85 财务费用 -31.90 -30.05 -49.55 -75.22 销售费用 1599.55 1994.41 2484.10 3071.49 资产减值损失 18.60 13.94 15.00 17.00 管理费用 377.78 447.14 535.44 646.63 经营营运资本变动 -897.97 -196.17 -170.77 -264.30 财务费用 -31.90 -30.05 -49.55 -75.22 其他 674.02 -22.17 -22.56 -25.30 资产减值损失 18.60 13.94 15.00 17.00 经营活动现金流净额 368.53 581.16 827.89 1010.93 投资收益 5.09 11.73 7.00 8.00 资本支出 12.53 -45.00 -45.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -722.40 12.03 7.00 8.00 其他经营损益 0.00 8.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -709.87 -32.97 -38.00 -32.00 营业利润 612.11 852.31 1127.80 1476.47 短期借款 3.91 -20.00 0.00 0.00 其他非经营损益 9.02 19.40 21.90 23.40 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 621.12 871.71 1149.70 1499.87 股权融资 32.27 0.00 0.00 0.00 所得税 94.59 129.36 172.84 224.03 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 526.54 742.36 976.85 1275.84 其他 -142.32 30.43 49.55 75.22 少数股东损益 16.91 14.78 17.12 17.78 筹资活动现金流净额 -106.14 10.43 49.55 75.22 归属母公司股东净利润 509.63 727.58 959.73 1258.06 现金流量净额 -452.19 558.61 839.44 1054.16 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 652.74 1211.36 2050.80 3104.96 成长能力 应收和预付款项 997.63 1263.38 1536.33 1895.74 销售收入增长率 30.39% 23.85% 23.67% 22.78% 存货 460.09 551.70 672.17 813.07 营业利润增长率 61.80% 39.24% 32.32% 30.92% 其他流动资产 1006.40 1246.43 1541.50 1892.63 净利润增长率 54.19% 40.99% 31.59% 30.61% 长期股权投资 11.72 11.72 11.72 11.72 EBITDA 增长率 45.79% 35.80% 29.22% 28.26% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 564.62 554.95 541.10 518.25 毛利率 45.47% 46.87% 47.76% 48.60% 无形资产和开发支出 226.11 214.48 202.86 191.23 三费率 33.95% 33.98% 33.84% 33.80% 其他非流动资产 291.18 298.93 290.49 282.04 净利率 9.19% 10.46% 11.13% 11.84% 资产总计 4210.49 5352.95 6846.97 8709.65 ROE 23.28% 24.71% 24.53% 24.27% 短期借款 20.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.51% 13.87% 14.27% 14.65% 应付和预收款项 1149.25 1414.83 1737.66 2096.64 ROIC 33.49% 32.99% 37.64% 42.48% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 11.51% 12.62% 13.18% 13.77% 其他负债 779.34 933.38 1127.72 1355.57 营运能力 负债合计 1948.58 2348.21 2865.38 3452.21 总资产周转率 1.47 1.48 1.44 1.39 股