收入业绩均表现靓丽,经营性净现金流大幅增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海信电器（600060） 证券研究报告 2018年04月27日 投资评级 行业 家用电器/视听器材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.87元 目标价格 20元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,308.48 流通A股股本(百万股) 1,308.48 A股总市值(百万元) 19,457.12 流通A股市值(百万元) 19,457.12 每股净资产(元) 10.80 资产负债率(%) 38.32 一年内最高/最低(元) 17.76/13.30 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海信电器-年报点评报告:利润率环比改善明显，海外市场持续增长》 2018-03-29 2 《海信电器-公司点评:收购东芝黑电加速国际化，基本面估值均处底部拐点》 2017-11-15 3 《海信电器-季报点评:出口大幅增加拉低毛利率，内销格局改善增速转正》 2017-10-25 股价走势 收入端稳健增长，毛利率同比有所恢复 事件：公司发布2018年一季度报告，实现收入78.11亿元，同比增长16.54%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长5.47%。 海外市场拉动增长，内销市场份额进一步上升：根据产业在线数据，2018年1-2月，彩电行业出口及内销量为1268、846万台，同比分别+43.6%、+3.1%，整体出货量同比+24.1%。从公司情况看，2018年1-2月海信彩电出口及内销量为114、140万台，同比分别+30.3%、+4.2%，总出货量同比增长14.5%。我们预计随着内销市场恢复以及世界杯备货拉动，海信Q1季度整体出货量同比增长约20%+。从市场份额来看，根据中怡康数据，18年1-2月海信品牌一季度零售量及零售额市场占有率为17.60%、18.62%，同比分别+0.64、+0.44pct，市场CR3集中度46.98%，同比上升0.82pct。 毛利率改善幅度低于预期，营业利润增速与收入端匹配：从原材料成本角度看，根据Witsview及IHS等第三方面板价格数据统计，18Q1季度主要尺寸面板均价同比下降约15%。 海信18Q1季度尚未实现对东芝黑电业务并表，公司毛利率、净利率分别为15.16%、3.75%，同比分别+0.76pct、-0.25pct，环比分别-0.01、-0.44pct，毛利率改善低于市场预期。一方面，外销占比上升导致整体毛利率上升幅度放缓；另一方面，一季度随着面板成本下降，产品均价同比也有所下降。根据中怡康数据，国内品牌18年1-2月的32寸、43寸、55寸均价同比-6.8%、-2.6%、+1.0%，大尺寸电视均价表现好于小尺寸。18Q1季度，天猫平台1-3月彩电均价同比下降6.7%，其中3月同比下降7.8%。 从费用率角度看，18Q1销售、管理、财务费用率同比分别-0.10、+0.30、+0.15pct，期间费用率同比上升0.35pct。海信赞助世界杯支付的1500万美元费用在17年4月开始的约18个月内平均摊销，同比费用率有所提升。 从营业利润看，排除由于会计准则变动导致的营业外收入和其他收益科目变动，公司18Q1季度还原后实际营业利润同比增长18.5%，与收入增速较为匹配。而由于营业外收入减少以及少数股东权益上升合计影响净利润约0.44亿元，导致归母净利润同比增速较低。 投资建议：公司品牌国际影响力持续提升，在18年世界杯大年有望受益海外彩电市场更新需求增加，出口占比持续提升；在竞争格局改善与消费升级提升产品结构共同作用下，国内彩电市场底部回暖，增速有望持续改善；面板价格下行，上游成本压力减缓。暂不考虑东芝影响，基于公司毛利率恢复及内外销增长情况，我们将公司18-20年净利润增速由62.5%、18.9%、14.6%调整为37.2%、21.2%、17.0%，对应净利润为12.9、15.7、18.3亿元，当前股价对应18-20年分别为15.0xPE、12.4xPE、10.6xPE。公司仅约195亿市值（包含超过120亿以上现金理财+净应收款），当前仅1.3倍PB，处于历史较低水平，维持买入评级，目标价20元。 风险提示：原材料价格波动，彩电销售不及预期，宏观经济波动风险等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 31,832.46 33,008.64 38,330.43 43,140.97 47,970.53 增长率(%) 5.4% 3.7% 16.1% 12.6% 11.2% EBITDA(百万元) 2,041.41 1,229.97 1,869.67 2,079.24 2,366.23 净利润(百万元) 1,758.87 941.88 1,292.52 1,566.89 1,833.67 增长率(%) 18.1% -46.4% 37.2% 21.2% 17.0% EPS(元/股) 1.34 0.72 0.99 1.20 1.40 市盈率(P/E) 11.06 20.66 15.05 12.42 10.61 市净率(P/B) 1.48 1.43 1.34 1.24 1.15 市销率(P/S) 0.61 0.59 0.51 0.45 0.41 EV/EBITDA 9.57 14.28 10.03 8.09 7.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-15%-8%-1%6%13%20%27%2017-042017-082017-12海信电器 视听器材 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布2018年一季度报告，实现收入78.11亿元，同比增长16.54%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长5.47%。 海外市场拉动增长，内销市场份额进一步上升 根据产业在线数据，2018年1-2月，彩电行业出口及内销量为1268、846万台，同比分别+43.6%、+3.1%，整体出货量同比+24.1%。从公司情况看，2018年1-2月海信彩电出口及内销量为114、140万台，同比分别+30.3%、+4.2%，总出货量同比增长14.5%。我们预计随着内销市场恢复以及世界杯备货拉动，海信Q1季度整体出货量同比增长约20%+。从市场份额来看，根据中怡康数据，18年1-2月海信品牌一季度零售量及零售额市场占有率为17.60%、18.62%，同比分别+0.64、+0.44pct，市场CR3集中度46.98%，同比上升0.82pct。收购东芝以后，公司将加强海外市场运营以及生产制造协同，18年目标实现大幅减亏或扭亏，未来随着东芝品牌全球授权陆续到期，将进一步在品牌、渠道等方面提升公司全球竞争力。 毛利率改善幅度低于预期，营业利润增速与收入端匹配 公司ULED、激光电视等高端大屏产品受益于行业消费升级趋势明显，根据中怡康公布的2018年14周数据显示，信激光电视占80寸及以上大屏电视额占有率61.57%，在大屏高端市场占有率持续上升。从原材料成本角度看，根据Witsview及IHS等第三方面板价格数据统计，18Q1季度主要尺寸面板均价同比下降约15%。 海信18Q1季度尚未实现对东芝黑电业务并表，公司毛利率、净利率分别为15.16%、3.75%，同比分别+0.76pct、-0.25pct，环比分别-0.01、-0.44pct，毛利率改善低于市场预期。一方面，外销占比上升导致整体毛利率上升幅度放缓；另一方面，一季度随着面板成本下降，产品均价同比也有所下降。根据中怡康数据，国内品牌18年1-2月的32寸、43寸、55寸均价同比-6.8%、-2.6%、+1.0%，大尺寸电视均价表现好于小尺寸。18Q1季度，天猫平台1-3月彩电均价同比下降6.7%，其中3月同比下降7.8%。 从费用率角度看，18Q1销售、管理、财务费用率同比分别-0.10、+0.30、+0.15pct，期间费用率同比上升0.35pct。海信赞助世界杯支付的1500万美元费用在17年4月开始的约18个月内平均摊销，同比费用率有所提升。 从营业利润看，排除由于会计准则变动导致的营业外收入和其他收益科目变动，公司18Q1季度还原后实际营业利润同比增长18.5%，与收入增速较为匹配。而由于营业外收入减少以及少数股东权益上升合计影响净利润约0.44亿元，导致归母净利润同比增速较低。 现金理财+净应收款超过百亿，存货周转明显加快 1）从资产负债表看，18Q1期末现金＋银行理财（包含于其他流动资产中）约为81.0亿元，同比上升+27.4%，主要为销售增加现金流入以及理财产品增加所致。应收账款+票据109.2亿元，同比增长15.9%。公司现金理财+净应收款总额超过120亿元，体现了扎实的资产负债表质量。期末存货为29.0亿元，同比下降6.3亿元，公司在面板价格下降周期中存货风险显著下降。预收账款3.13亿元，同比增长9.4%。 2）从周转情况看，18Q1期末存货和应收账款周转天数分别为41.6和24.9天，同比分别-15.4和-2,3天，周转时间明显加快，体现了经营效率的改善。 3）从现金流量表看，18Q1销售商品、提供劳务收到的现金为81.8亿元，同比基本持平； 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 经营活动净现金流-2.69亿元（同期为-1.18亿元）。 投资建议 公司品牌国际影响力持续提升，在18年世界杯大年有望受益海外彩电市场更新需求增加，出口占比持续提升；在竞争格局改善与消费升级提升产品结构共同作用下，国内彩电市场底部回暖，增速有望持续改善；面板价格下行，上游成本压力减缓。暂不考虑东芝影响，基于公司毛利率恢复及内外销增长情况，我们将公司18-20年净利润增速由62.5%、18.9%、14.6%调整为37.2%、21.2%、17.0%，对应净利润为12.9、15.7、18.3亿元，当前股价对应18-20年分别为15.0xPE、12.4xPE、10.6xPE。公司仅约195亿市值（包含超过120亿以上现金理财+净应收款），当前仅1.3倍PB，处于历史较低水平，维持买入评级，目标价20元。 风险提示 原材料价格波动，彩电销售不及预期，宏观经济波动风险等。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,596.28 2,794.12 775.44 2,758.27 1,524.75 营业收入 31,832.46 33,008.64 38,330.43 43,140.97 47,970.53 应收账款 2,335.61 2,354.43 2,969.24 3,022.56 3,640.02 营业成本 26,553.85 28,504.72 32,715.17 37,070.68 41,437.27 预付账款 48.22 56.62 70.60 94.16 90.01 营业税金及附加 180.36 204.52 181.53 216.86 259.34 存货 3,738.93 3,231.05 4,729.65 4,229.10 5,784.91 营业费用 2,251.86 2,276.41 2,566.97 2,646.18 2,716.22 其他 11,612.07 13,853.32 16,506.31 17,043.52 19,974.75 管理费用 969.83 1,159.29 1,379.90 1,509.93 1,583.03