手游业务立功，广告、支付业务难言乐观；宏观经济仍是最大制约因素

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 363.000 流通港股(百万股) 9,520.38 总市值(百万元) 3,455,897.17 年内股价最高最低(元) 462.60/252.20 香港恒生指数 29071.56 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 15.16 8.55 -21.53 相对香港恒生 2.28 4.55 -14.07 相关报告 1.《长期战略地位稳固，但是市场预期和估值偏高-腾讯控股...》，2019.3.6 2.《三季度业绩强于预期，游戏业务能见度仍不足-腾讯2018...》，2018.11.14 3.《2018年三季度及下半年前瞻：游戏业务仍在减速，广告...》，2018.11.12 4.《长期战略地位稳固，短期业绩能见度欠佳，投资者应如何...》，2018.9.20 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 手游业务立功，广告、支付业务难言乐观； 宏观经济仍是最大制约因素 公司基本情况 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 312,694 380,681 463,339 543,219 同比增长 31.5% 21.7% 21.7% 17.2% 归属母公司净利润(百万) 78,719 85,945 105,040 124,901 扣非净利润(百万) 77,469 86,744 105,997 127,311 同比增长 19.0% 12.0% 22.2% 20.1% 扣非EPS（按期末股份） 8.14 9.11 11.13 13.37 扣非P/E 38.04 33.97 27.80 23.15 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  腾讯公布2018年四季报：营业收入848.96亿元，同比上升28%，高于一致预期2%；扣非净利润197.30亿，同比上升13%，高于一致预期5%。  2018年四季度，手游收入同比上升12%，高于我们的预期；端游收入同比下降13%，基本符合我们的预期；广告收入同比上升38%，其他收入（包括金融、云、影视制作）同比上升72%，均略低于我们的预期。  四季度销售费用同比下降5%，是扣非净利润超预期的最大动力；管理费用（包括研发）上升幅度与收入相仿。这体现了腾讯强大的费用控制能力。 评论  2018年四季度，腾讯的手游新产品不算强大，但是手游收入仍然同比上升12%（我们预计略有下降）。我们认为，这归功于老游戏的加强变现。2019年一季度，虽然《王者荣耀》宝刀未老，但是新产品的推出频率和强度都远低于去年同期，所以手游收入很可能出现同比下滑。  2018年，在DNF十周年庆、LOL世界大赛中国夺冠的情况下，端游收入仍然同比下滑；我们估计2019年上半年端游收入仍将下滑，但是下滑幅度缩小为个位数，因为留存的玩家用户黏性较高、平均消费能力较强。  我们认为2019年腾讯广告收入仅能增长26%（一致预期为35%左右），主要因为：宏观经济继续减速，广告主需求不足；微信广告位的增加速度不会太快；视频、新闻等媒体广告的增速持续放缓。  微信支付、理财通的规模维持快速增长，但是2019年1月，所有托管现金均已上缴央行，从而必将导致“其他业务”的毛利率大幅下降。我们预计腾讯云将继续实现80%以上的收入增速，但是难以盈利。  我们预计腾讯2019/2020/2021年Non-GAAP EPS分别为9.11、11.13、13.37元；基于DCF模型得出目标价365港元，维持“中性”评级。  风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。 020,00040,00060,00080,000100 ,00 0120 ,00 0140 ,00 0230280330380430480180 321180 621180 921181 221190 321港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 腾讯控股 香港恒生 证券研究报告 2019年03月21日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 腾讯控股(00700.HK) 中性 (维持评级) 19970081/36139/20190322 08:16 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018年四季报的亮点：QQ、手游、支付业务 QQ的用户流失结束了  2018年，微信（包括海外WeChat）用户维持着两位数的同比增速。但是，很少有人注意到：从任何角度看，QQ的用户流失都已经结束了。2017年四季度，QQ移动MAU恢复了同比增长；2018年4季度，QQ整体MAU恢复了同比增长。我们在此前的报告里指出：95后用户非常重视QQ，QQ不但为腾讯贡献了巨大的手游流量，而且留住了下一代用户。 图表1：QQ全部及移动MAU均出现了同比和环比上升 来源：公司公告，国金证券研究所 手 游业务收入强于我们的预期  2018年四季度，腾讯发行了9款新手游，其中亮点不多，大部分是“一波流”，仅有《火影忍者OL》等少数作品的生命周期较长。在这种情况下，手游业务收入仍然实现了12%的同比增速。我们认为，这主要应归功于《王者荣耀》等老游戏的持续强劲变现。 图表2：2019年腾讯主力手游产品线 名称 类型 来源 测试状态 拉结尔 ARPG 自研 2019年4月10日公测 剑网3：指尖江湖 MMORPG 代理/端游IP 2019年二季度公测 权力的游戏：凛冬将至 SLG 代理 2019年二季度公测 龙族幻想 MMORPG 代理 2018年12月内测 使命召唤 FPS 联合自研 2018年12月内测 乐高无限 沙盒 代理 2018年12月内测 妖精的尾巴：魔导少年 MMORPG 自研 2019年2月内测 天涯明月刀 MMORPG 自研 2019年3月内测 地下城与勇士 ACT 联合自研 不明 我的起源 沙盒 代理 不明 天堂2 MMORPG 代理/端游IP 不明 石器时代 MMORPG 代理/端游IP 不明 狐妖小红娘 MMORPG 自研 不明 来源：公司官网，国金证券研究所整理  2019年2月，在大量新皮肤推出、战令系统上线的情况下，我们估计《王者荣耀》的流水再创历史新高。但是，2019年一季度，我们认为腾讯手游业务收入仍然很可能出现同比下滑。因为，2018年一季度，腾讯推出了600650700750800850900QQ MAUQQ 移动MAU 19970081/36139/20190322 08:16 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 《QQ飞车》《奇迹：觉醒》两款重磅新手游；2019年一季度，腾讯仅仅推出了《完美世界》一个爆款新手游，而老游戏的收入普遍随着生命周期有所衰减（仅《王者荣耀》除外）。  无论如何，手游仍然是2019年腾讯最大的业务亮点。从4月开始，腾讯几乎每月都有重量级手游新品推出。国内最流行的端游IP《地下城与勇士》(DNF)也将于年内推出手游版。在宏观经济继续下行、监管政策偏紧的情况下，手游业务仍然是腾讯的“定盘星”。虽然我们预计手游行业整体增速很难超过15%，但是腾讯的市场份额可以不断扩大。 支 付是构建微信生态系统的基础  根据公司公布的2018年客户投诉情况，可以推断出当年支付宝总交易笔数为1975亿笔，财付通为4665亿笔。理财通的用户超过1亿、资产管理规模超过6000亿元。商业支付占据了腾讯支付交易量的一半以上，接入腾讯支付体系的月活商户在2018年上升了80%。在中国之外，微信支付已经在49个国家和地区推出，其中在香港增长尤其迅猛。 图表3：2018年支付宝与财付通交易笔数（亿） 图表4：微信与支付宝MAU对比（百万） 来源：支付宝公告，财付通公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所  对于腾讯来说，支付是构建微信生态系统的基础：如果没有微信支付，就没有拼多多的崛起，没有小程序电商的成长土壤，也没有向社区生活服务导流的入口。支付的强劲增长，让腾讯握住了通向新零售时代的门票，也使得新兴电商和O2O平台更愿意与腾讯进行战略合作。 0500100015002000250030003500400045005000020040060080010001200微信 支付宝 19970081/36139/20190322 08:16 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018年四季报的问题：宏观经济、监管、“吃鸡”变现 广告业务将受到宏观经济的较大影响  2018年四季度，腾讯广告业务收入同比增长38%，增速比上个季度有较大放缓。市场一直对腾讯的广告业务寄予厚望：它还有许多广告位没有开发出来，历史上的广告销售效率不高，内部数据也没有打通。在2018年10月成立AMS（广告业务线）之后，以上问题有望得到解决。然而，广告业务的发展是由供给和需求共同决定的。在经济持续减速、广告主预算吃紧的情况下，仅仅提高广告位的供给，真的有用吗？  国金证券研究创新中心的独家监测数据显示，2018年8月以来，移动广告的流量价格（CPM和CPC）就进入了下滑轨道，到年底已经基本跌回2016年的水平。我们认为，流量价格下跌是需求不足导致的：在主要广告主当中，汽车、地产受到宏观经济影响最严重；互联网金融受到了监管收紧的影响；游戏受到了版号瓶颈的影响；新兴“独角兽”公司受到了融资环境紧张的影响。进入2019年，除了游戏行业由于版号恢复发放，需求可能有边际恢复之外，其他广告主的需求仍然增长乏力。 图表5：腾讯还有哪些广告位可以开启？ 广告载体 广告形式 开启进度 微信公众号 第二条中插广告 正在局部测试 微信朋友圈 第三条信息流广告 正在讨论 微信订阅号信息流 信息流广告 暂无计划 看一看 信息流广告 暂无计划 搜一搜 付费关键词搜索 暂无计划 微信小程序 更丰富的广告形式 正在测试 来源：国金证券研究所整理 监管政策影响了支付和游戏业务  我们认为，从2017年以来，国家对互联网行业的监管就在逐渐强化的过程中，重视互联网行业的社会影响，这也是“供给侧改革”的一部分。对于腾讯而言，监管首先影响了金融支付业务的盈利前景。2019年1月，腾讯支付体系内的托管资金已经全部上缴央行，这将对支付业务的毛利率构成较大的负面影响。腾讯也不太可能开展消费信贷、小微企业贷等表内金融业务，而是只会将它们交给微众银行进行。  在游戏方面，为了响应国家保护未成年人的号召，腾讯已经有39款手游产品主动接入了升级后的“健康游戏系统”。这一系统大幅度限制了未成年人的游戏时间、抑制了他们的消费意愿。我们估计，未成年人对腾讯游戏业务的收入贡献不大；但是，未成年人游戏时间的缩短，仍然会影响腾讯游戏产品的整体活跃度和收入增长潜力。  2019年，国家对于视频、直播、游戏、动漫等行业的监管仍在加强，腾讯的以上业务可能受到监管政策调整的影响。作为国内乃至全球最大的数字内容平台之一，腾讯需要尽可能地响应国家政策、主动消除监管风险，这就必然影响数字内容业务在短期的变现能力。 “吃鸡”游戏获得版号遥遥无期  在2018年四季报中，腾讯完全没有提及《绝地求生：刺激战场》这款手游，只提到了它的海外版本《PUBG Mobile》。事实上，自从2018年三季报以来，公司就不再提及“吃鸡”游戏在国内获得版号的可能性。结合国家政策和“吃鸡”游戏自身的定位，我们认为《绝地求生：刺激战场》在2019年获得版号的希望非常渺茫。  2019年3月，网易的《堡垒前线》手游获得版号，引发市场关注，认为是“吃鸡”类手游获得版号的第一例。事实上，《堡垒前线》没有采用“吃鸡”19970081/36139/20190322 08:16 港股公司点评 - 5 - 敬请参阅最