中国宏观经济周一专刊：经济软着陆仍是大概率事件,季节性因素制约货币紧缩
中国宏观经济•周一专刊 2011年1月24日星期一 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1Mayor 4Q10A1Q11F2Q11F3Q11F4Q11F Y2010AY2011F城镇固定资产投资当季同比增速(%) 23.920.221.523.520.7 24.521.7出口增长(美元计，%) 24.916.518.419.421.7 31.320.5进口增长(美元计，%) 29.522.122.028.426.9 38.725.0社会消费品零售总额增速(%) 18.818.515.515.517.5 18.417.0工业增加值增速(%) 13.312.412.913.214.2 15.713.4CPI(%) 4.74.13.73.23.4 3.33.6PPI(%) 5.75.65.46.86.6 5.56.11年期贷款利率(期末值, %) 5.815.816.066.066.31 5.816.311年期存款利率(期末值, %) 2.752.753.003.003.25 2.753.25实际GDP增速(%) 9.88.79.19.610.2 10.39.4经济软着陆仍是大概率事件，季节性因素制约货币紧缩 核心提示 4万亿项目退出、新项目尚未启动，投资在1季度放缓是大概率事件。投资放缓和出口强劲意味着经济在1季度将软着陆。银行间流动性紧张导致央行已经开始大规模净投放。中性情况下，若食品价格如我们预期的在节后开始回落，则2月中旬央行加息25个基点之后货币紧缩将告一段落。 报告摘要 z 在建项目计划总投资额同比增速43个月以来首次专负，显示4万亿项目退出后短期内12-5规划内的项目尚未启动。 z 海外经济数据继续保持强劲，出口将继续保持较快增长。 z 出口强劲投资放缓，1季度软着陆概率较大。 z 我们仍然维持短期内通胀在1月见顶后下行的判断，但近期农产品价格上涨值得关注。 z 季节性对资金的需求和准备金率提前上调使得银行间资金骤然紧张，节前紧缩的概率不大。 z 如果节后消费品价格如我们预期的出现回落，央行一次加息后将进入观察期。 经济学家 王涵 博士 021-3852 1016 hwang@cebm.com.cn 经济学家 乔永远 博士 021-3852 1006 yqiao@cebm.com.cn 经济学家 高群山 博士 021-3852 1019 qsgao@cebm.com.cn 助理分析师 程刚 021-3852 1017 gcheng@cebm.com.cn 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2011年1月24日 概述 经济增长：1季度经济软着陆仍然是大概率事件。4季度经济增速超出我们以及市场的预期，四万亿项目收官阶段赶工所带来的拉动、以及第三产业的快速发展是主要的超预期因素。由于四万亿项目基本完工，而十二五期间地方政府项目尚未启动，1季度投资有可能会较去年4季度有所放缓。另一方面，海外需求的强劲意味着出口仍然将对经济产生支撑。整体来看，出口稳定和投资小幅放缓将导致一季度经济出现软着陆。 通胀：我们维持短期内通胀仍将逐步回落的判断，但食品价格上涨带来不确定性。12月高于市场预期的通胀意味着后期同比增速的平台被抬升，但我们仍然维持前期对环比增速的判断，即经济软着陆的情况下通胀压力将暂时得到缓解，1月份CPI同比增速达到高点后将逐步回落。然而，近期食品价格上涨速度有所加快，而海外食品价格也出现了较快的上涨，这增加了节后物价是否会如我们预期的回落的不确定性。 流动性及政策：银行间资金紧张，短期内继续紧缩的风险不大。银行间拆借和回购利率过去一周内大幅飙升，迫使人民银行暂停央票发行，并且有报道上周人民银行还进行了逆回购投放资金。短期来看，节前资金价格将继续上升，人民银行继续紧缩的概率不大，净投放仍将持续。 整体来看，随着春节临近，政策面将趋于平稳。如果节后物价水平开始出现如我们预期的回落，则央行可能于节后加息25个基点后进入政策观察期。 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2011年1月24日 投资增速放缓，软着陆可期 四万亿投资刺激逐步结束，而新五年规划周期下投资冲动尚未释放：在过去的43个月份中，固定资产投资中计划投资金额同比增速第一次转为负值，这也显示出投资增速放缓的迹象。随着四万亿投资刺激政策的逐步结束，投资增长也会从之前的高增速回落到正常增速区间。虽然之后的新五年规划周期下的投资冲动可能启动，但在一季度中投资增长放缓可能是大概率事件。 双周度莫尼塔钢铁和水泥调研结果显示近期投资增长较为温和，季节性特征明显：在最近的一次调研中，两个调研的预期指数都在负值区间。这种变化显示冬季施工进程受到抑制，对于水泥和钢铁的需求也进入了一个季节性的淡季环境之中。目前而言，我们尚未看到一季度存在投资强劲增长的信号出现。 图表 1 计划投资金额同比增速在43个月中首次转为负值 -20%0%20%40%60%80%100%01/0711/0709/0807/0905/10在建项目计划投资增速（同比）数据来源: CEIC，莫尼塔公司 图表 2 莫尼塔调研：水泥行业双周度展望 图表 3 莫尼塔调研：钢铁行业双周度展望 (-100% = 变差, +100% = 变好)-42.86%-100%-60%-20%20%60%100%01/0711/0709/0807/0905/10-80%-40%0%40%80%03/09 07/09 11/09 03/10 07/10 11/10(-100%= 变差, 100%= 变好)数据来源: 莫尼塔公司 数据来源: 莫尼塔公司 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2011年1月24日 海外基本面改善，出口前景仍然乐观 发达经济体数据持续改善利好出口。欧元区经济信心指数历史上来看与欧元区的GDP增速相关度很高。近期这一指标持续改善，暗示欧元区经济增长仍然较为稳定。另一方面，美国就业市场持续改善，首次申领失业金人数（四周平均）逼近40万人的关口。发达经济体经济增长前景的改善，对中国的出口行业将继续带来支撑。如果说2009年下半年以来出口的拉动主要是依靠新兴市场，则从去年以来发达经济体越来越成为中国出口的主要驱动因素。 整体来看，稳定的出口增长和温和的投资将在1季度使得经济出现软着陆。 图表 1 欧元区经济增长前景乐观 欧元区经济信心指数（EC）6070809010011012085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10数据来源: CEIC，莫尼塔公司 图表 4 美国就业市场持续改善 25030035040045050055060065070080 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10美国首次申领失业金人数（千人，4周平均）数据来源: CEIC，莫尼塔公司 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2011年1月24日 食品通胀压力持续上升导致不确定性增加 我们依然维持通胀在近期会回落，而在2季度末会趋势性上升的观点。考虑到投资增速在1季度会放缓，经济过热的风险不大。实际上在1季度经济将处于软着陆状态，周期性通胀压力在短期将相对温和。 但是，食品通胀压力持续上升导致不确定性增加。农业部公布的农产品批发价格总指数与菜篮子产品批发价格指数22天变化已经达到了7.7% 和9.2%，显示出国内食品通胀压力显著上升。同时，随着CRB食品指数上涨幅度明显超过CRB指数，食品通胀压力也成为了国际问题。 尽管目前存在这种不确定性，我们依然维持我们前期观点：食品价格在春节之后会季节性回落。同时，我们会密切关注输入型通胀的风险。 图表5 资金价格从19日起再次暴涨，流动性再次紧张， 15016017018019020010/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01农产品批发价格总指数 (22天变化）菜篮子产品批发价格指数 (22天变化）数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表6 CRB食品指数再次飙升，通胀压力上升，新兴市场国家受此冲击更加显著 1502002503003504004505000708091011CRB 指数CRB 食品指数数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2011年1月24日 资金价格上升幅度超预期，节前再次上调存准率概率明显下降 元旦过后银行间回购利率迅速下滑所显示出的流动性充裕程度引发了央行的担忧，并与1月14日宣布上调存准率（与20日实施）。从1月19日开始，资金价格再次开始飙升，至周五7天回购利率超过年前的高点。 虽然我们在上次报告中提出资金价格的回落基本告一段落，在春节前资金价格会再次季节性上升，但是这种脉冲式的上升还是超出了我们的预期。显示出在通胀压力下央行控制流动性总阀门宁紧勿松的意图。但是，目前资金价格和流动性短缺程度显示央行在节前再次上调存款准备金的概率明显下降。 资金价格在近期的暴跌后的暴涨显示央行控制流动性总阀门的决心。但是我们认为目前总阀门或过紧，节前再次上调存准率的概率在下降。 图表7 资金价格从19日起再次暴涨，流动性再次紧张， 1.02.03.04.05.06.07.08.010/0610/0810/101
