全产业链布局叠加外延式扩展带动营收增长，产品及销售结构调整提高盈利能力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2227 流通股本(百万股) 2227 市价(港元) 6.86 市值(百万港元) 15277 流通市值(百万港元) 15277 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入 市场价格：6.86港元 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 香港执业证书编号：BEY885 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 电话：010-59013900 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 研究助理：高乐彬 电话：010-59013900 Email：gaolb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标（人民币） 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万人民币） 1267.66 1477.21 1651.30 1893.62 2181.19 增长率yoy% 14.4% 16.5% 11.8% 14.7% 15.2% 净利润 448.51 550.17 615.63 707.59 821.13 增长率yoy% 19.2% 23.1% 17.0% 14.9% 16.0% 每股收益（元） 0.16 0.20 0.22 0.26 0.30 每股现金流量 0.22 0.30 0.35 0.37 0.43 净资产收益率 14.8% 15.3% 15.2% 15.4% 15.7% P/E 25.46 28.89 26.36 22.93 19.76 PEG 1.33 1.25 1.55 1.54 1.23 P/B 3.40 3.99 3.26 2.80 2.46 投资要点 事件： 公司发布2018年年报，实现营业收入16.51亿人民币，同比增加11.8%，公司归母净利润4.88亿元，同比增加17%；归母净利率由去年同期的28.25%上升至 29.57%；公司每股盈利0.22元，同比增加13.3%；拟派发末期股息每股0.0372港元，全年派息每股0.0744港元。目前，公司业务已进入15个省、市、自治区的30多座城市，共运营20座墓园及22间殡仪设施。 点评：  墓园服务：扩张及提价带动收益上升；结构调整提高盈利能力。2018年度，公司墓园服务收益增加10%，达到14.27亿元，一方面是由于公司经营性墓穴的平均单价同比上升7.5%；另一方面得益于墓园数量的增加，公司经营性墓穴销量同比增加137座，达到12509座，其中可比墓园销量降低1061座，主要是由于公司在运营层面做出调整，优化产品结构及销售渠道，增加小型墓及艺术墓的销量，并提高直营销售团队收益贡献，结构的调整带来公司墓园服务分部经营效率的提高，2018年公司经营利润率由去年同期的47.7%上升至49.9%，经营利润上升14.9%至7.13亿元。  殡仪服务：新增大量殡仪设施，收益上升的同时导致盈利能力下滑。2018年度，公司殡仪服务收益上升25.2%，达到1.98亿元，收益增加主要来自公司新增殡仪设施的贡献，以及殡仪设施平均服务单价的上升，由于期内新增殡仪设施尚处在起步阶段，经营效率较低，导致公司殡仪服务的经营利润率由去年同期的17.4%，下滑至10%，由此，殡仪服务的经营利润下滑了27.6%至1986万元，但未来随着客户对增值殡仪服务接受度的提高，新设备经营效率也将稳步提升。  新增业务：完整的产业链布局，新业务增速显著提升。公司进军殡仪预售市场，目前已于10个省级区域的15座城市开展生前契约业务，2018年度公司共签订2485份生前契约，同比增长111.7%；同时，公司的环保火化机于2018年度获得国家发明专利，并为集团内外的殡仪馆安装了12组火化机，实现收益930万元；此外，公司还向墓园及殡仪馆提供专业设计服务，全年共取得收益3350万元。目前，公司新增业务分部尚未盈利，损失主要来自处于试销阶段的火化机运营成本，随着火化机业务的逐渐成熟，该分部利润率有望大幅提升  盈利预测及估值分析。得益于收并购以及PPP等政府合作项目的持续增加、产品及销售结构的优化、充沛的墓园储备及多元化业务的展开，我们预计2019、2020年，公司的营收将分别达到18.94、21.81亿元，对应同比增速14.67%、15.19%；归母净利润将分别达到5.61、6.51亿元，同比增速分别为14.9%和16%。目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为22.93x、19.76x，我们采用DCF估值方法，得到公司参考市值189.96亿港元，对应参考市盈率29.33x，维持“买入”评级。  风险提示。外延扩张速度慢于预期：公司并购墓地及殡仪馆的速度不及预期，且原有项目经营结构调整，导致营收增速短期内下滑；新项目整合收益不及预期，导致盈利能力短期内下滑；墓穴及殡仪服务价格或受管制。 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%恒生指数 福寿园 [Table_Industry] 证券研究报告/海外公司点评 2019年3月18日 福寿园（1448.HK） 全产业链布局叠加外延式扩展带动营收增长，产品及销售结构调整提高盈利能力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - %海外公司点评海外公司点评 图表1：公司各地区墓园服务及殡仪服务收益（千人民币） 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表2：公司业务结构 图表3：公司各地区业务占比（2018年度） 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 河南 重庆 安徽 山东 辽宁 江西 福建 浙江 江苏 广西 内蒙古 贵州 87.3% 85.6% 84.7% 86.7% 87.7% 88.0% 86.4% 12.7% 14.4% 13.8% 12.6% 11.2% 10.7% 12.0% 1.5% 1.1% 1.4% 2.5% 2.6% -0.4% -0.3% -1.2% -1.0% -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2012201320142015201620172018墓地服务 殡仪服务 其他服务 分部间抵消 上海, 53.6% 河南, 6.1% 重庆, 4.4% 安徽, 9.8% 山东, 4.3% 辽宁, 10.9% 江西, 3.4% 福建, 2.3% 浙江, 1.1% 江苏, 3.3% 广西, 0.7% 内蒙古, 0.6% 贵州, 0.4% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - %海外公司点评海外公司点评 图表4：财务报表预测（千人民币） 资产负债表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 利润表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 货币资金 1238906 1936992 1507072 2475966 2908216 收益 1267655 1477208 1651299 1893617 2181189 贸易应收账款净值 62954 47307 51504 59062 68031 销售及服务成本 265870 291716 319288 369806 432488 存货净值 372407 426381 448003 518886 606837 毛利 1001785 1185492 1332011 1523811 1748701 短期投资 293850 10000 625718 0 0 销售费用 217517 250830 257603 289723 333722 流动资产合计 1968117 2420680 2632297 3053913 3583084 管理费用 278874 292896 344552 391979 447144 物业及设备 377429 478753 536699 571395 600553 财务费用 -27471 -29516 -27729 -34621 -51715 预付租赁款 21620 20016 34072 34072 34072 占合营企业利润 485 398 0 0 0 其他非流动资产 1569052 1742586 2006692.1 2219510.3 2432328.5 其他利润 23096 13704 13316 13316 13316 非流动资产合计 1968101 2241355 2577463 2824977 3066953 利润总额 556446 685384 770902 890046 1032866 资产总计 3936218 4662035 5209760 5878890 6650037 所得税 108508 134611 155269 182459 211738 贸易及其他应付款 287642 390895 434296 503010 588270 净利润 448505 550173 615633 707586 821129 短期借款 60450 60500 75000 75000 75000 少数股东损益 109531 132823 127269 146278 169751 其他流动负债 133084 153200 179369 184570 190742 归属母公司净利润 338974 417350 488364 561308 651378 流动负债合计 481176 604595 688665 762580 854012 每股收益：（人民币分） 其他非流动负债 352482 400416 442346 486633 539192 -基本每股收益 16.2 19.6 22.2 25.6 29.7 非流动负债合计 426002 452936 471206 515493 568052 负债总计 907178 1057531 1159871 1278073 1422064 母公司所有者权益 2536180 3018163 3336279 3740929 4198333 比率分析 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 少数股东权益 492860 586341 713610 859888 1029639 盈利能力 净利率 26.7% 28.3% 29.6% 29.6% 29.9% 所有者权益总计 3029040 3604504 4049889 4600817 5227973 EBITDA率 42.7% 44.4% 45.1% 45.2% 45.8% 现金流量表 2016A 2017A 2018A 2