屠宰盈利显著提升，肉制品仍有提价+产品结构升级空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年03月17日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （维持） 当前价： 25.32元 双汇发展（000895） 食品饮料 目标价： 31.25元（6个月） 屠宰盈利显著提升，肉制品仍有提价+产品结构升级空间 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -28%-21%-14%-7%1%8%18/318/518/718/918/1119/119/3双汇发展沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 33.00 流通A股(亿股) 32.99 52周内股价区间(元) 21.48-29.39 总市值(亿元) 835.45 总资产(亿元) 223.48 每股净资产(元) 3.93 相关研究 [Table_Report] 1. 双汇发展（000895）：Q3业绩符合预期，提价+产品结构提升有望促进盈利改善 (2018-10-31) 2. 双汇发展（000895）：业绩符合预期，屠宰和肉制品盈利持续改善 (2018-08-15) 3. 双汇发展（000895）：屠宰业务高速增长，肉制品结构持续改善 (2018-04-25) 4. 双汇发展（000895）：屠宰业务盈利能力持续提升，肉制品产品结构优化值得期待 (2018-03-27) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报，实现营业收入489亿元，同比下降3%；归母净利润49亿元，同比增长14%；其中18Q4实现营业收入123亿元，同比下降7%；归母净利润13亿元，同比增长8%，利润增长略超市场预期。此外公司拟按照每股0.55元进行利润分配，考虑2018Q3分红，股息率为6%。  生鲜冻肉：猪瘟、猪周期、贸易摩擦三重因素影响收入增长，跨区域灵活调度提高净利率。非洲猪瘟疫情持续扩散，生猪供给收缩，同时跨省禁运导致不同区域猪价表现分化，总体来看猪肉平均价格维持上涨态势。18Q4猪肉批发价格环比上涨约3.4%，同比下跌5.3%，下跌幅度收窄。1、销量及收入：猪瘟+猪周期+贸易摩擦，鲜冻肉销量收缩。18Q4公司生鲜肉销量38万吨，同比下降10%，销量同比下降的原因在于受到猪瘟疫情扩及猪周期的影响，此外贸易摩擦影响了美国进口猪肉的销量；叠加猪肉价格同比下降，18Q4公司实现生鲜冻肉收入63亿元，同比下降13.5%。2、盈利：跨区域灵活调度，净利率显著提升。18Q4生鲜冻肉实现净利润3.6亿元，同比提升89%，吨利为942元左右，同比提升1倍多，净利率为5.7%，盈利能力显著提升。主要原因在于公司在全国17个省有19个屠宰基地，结合自身冷链运输系统，在不同区域进行产品销售，赚取价差，提高盈利能力。目前非洲猪瘟疫情仍处于蔓延状态，叠加猪周期逐渐启动，公司跨区调运的优势将更加明显，预计本轮猪价上涨公司屠宰业务盈利能力下降空间有限。  肉制品：成本提升影响短期盈利，提价+产品结构升级有望带来改善。18Q4公司肉制品业务实现销量38.6万吨，同比下降2.5%，实现收入55.4亿元，同比增长0.6%，净利润10.9亿元，同比下降3.3%，净利率为19.7%，吨利为2828元，同比下降0.8%，短期盈利能力略有下降，主要原因在于：1、鸡肉、猪肉等原辅料成本同比上涨；2、公司通过降低批发价等方式加大市场投入力度；3、员工提薪。未来公司将通过产品结构升级和直接提价的方式，对冲成本压力，实现盈利能力提升：继2018Q4公司推出了2款吨利5000元以上的产品后，预计2019年还将推出至少10款高端产品，持续优化产品结构、提高产品品质；此外公司还将根据猪价走势再次于今年二季度或三季度再次提价，预计未来肉制品盈利能力将稳步提升。此外公司持续调整客户队伍，提高积极性和忠诚度，为公司长期健康发展奠定基础。  盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年收入和归母净利润复合增速为5%和6%，EPS分别为1.56元、1.70元、1.79元，对应PE分别为16X、15X、14X，给予公司2019年20倍估值，对应目标价31.25元，维持“买入”评级。  风险提示：生猪出栏不及预期；产品结构调整或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 48931.88 52065.92 54432.66 56317.85 增长率 -3.26% 6.40% 4.55% 3.46% 归属母公司净利润（百万元） 4914.50 5155.97 5618.22 5922.33 增长率 13.78% 4.91% 8.97% 5.41% 每股收益EPS（元） 1.49 1.56 1.70 1.79 净资产收益率ROE 36.26% 29.03% 25.11% 21.77% PE 17 16 15 14 PB 6.44 4.88 3.85 3.15 数据来源：Wind，西南证券 双汇发展（000895）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 48931.88 52065.92 54432.66 56317.85 净利润 5076.40 5315.43 5791.98 6105.50 营业成本 38323.64 41187.91 43052.60 44473.22 折旧与摊销 975.76 599.56 599.56 599.56 营业税金及附加 343.44 364.46 381.03 394.22 财务费用 55.32 29.67 -24.55 -45.87 销售费用 2632.25 2695.97 2736.87 2775.34 资产减值损失 385.04 300.00 100.00 50.00 管理费用 1129.29 1168.62 1221.74 1264.05 经营营运资本变动 -1097.79 -122.26 22.02 35.62 财务费用 55.32 29.67 -24.55 -45.87 其他 -199.89 -359.42 -225.08 -60.77 资产减值损失 385.04 300.00 100.00 50.00 经营活动现金流净额 5194.85 5762.98 6263.92 6684.04 投资收益 47.53 50.00 50.00 50.00 资本支出 455.31 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 30.24 0.00 0.00 0.00 其他 -2706.08 50.00 50.00 50.00 其他经营损益 0.00 290.00 240.00 190.00 投资活动现金流净额 -2250.77 50.00 50.00 50.00 营业利润 6347.12 6659.29 7254.97 7646.87 短期借款 380.10 -2186.94 -135.26 0.00 其他非经营损益 -15.48 -15.00 -15.00 -15.00 长期借款 -0.05 0.00 0.00 0.00 利润总额 6331.64 6644.29 7239.97 7631.87 股权融资 39.47 0.00 0.00 0.00 所得税 1255.24 1328.86 1447.99 1526.37 支付股利 0.00 -982.90 -1031.19 -1123.64 净利润 5076.40 5315.43 5791.98 6105.50 其他 -6776.39 -54.49 24.55 45.87 少数股东损益 161.90 159.46 173.76 183.16 筹资活动现金流净额 -6356.87 -3224.33 -1141.90 -1077.77 归属母公司股东净利润 4914.50 5155.97 5618.22 5922.33 现金流量净额 -3412.20 2588.65 5172.02 5656.27 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 2617.94 5206.59 10378.61 16034.88 成长能力 应收和预付款项 258.27 282.52 293.87 303.82 销售收入增长率 -3.26% 6.40% 4.55% 3.46% 存货 4228.36 4560.57 4845.77 4966.50 营业利润增长率 14.42% 4.92% 8.95% 5.40% 其他流动资产 2656.50 2709.50 2747.65 2778.04 净利润增长率 12.55% 4.71% 8.97% 5.41% 长期股权投资 177.79 177.79 177.79 177.79 EBITDA 增长率 12.49% -1.22% 7.43% 4.73% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 11206.10 10703.38 10200.66 9697.93 毛利率 21.68% 20.89% 20.91% 21.03% 无形资产和开发支出 942.12 852.62 763.12 673.61 三费率 7.80% 7.48% 7.23% 7.09% 其他非流动资产 260.82 253.49 246.16 238.82 净利率 10.37% 10.21% 10.64% 10.84% 资产总计 22347.91 24746.47 29653.63 34871.41 ROE 36.26% 29.03% 25.11% 21.77% 短期借款 2322.21 135.26 0.00 0.00 ROA 22.72% 21.48% 19.53% 17.51% 应付和预收款项 3955.32 4094.61 4286.09 4453.32 ROIC 31.76% 32.84% 36.00% 38.79% 长期借款 5.08 5.08 5.08 5.08 EBITDA/销售收入 15.08% 14.00% 14.38% 14.56% 其他负债 2066.08 2204.24 2294.40 2363.09 营运能力 负债合计 8348.69 6439.19 6585.58 6821.50 总资产周转率 2.15 2.21 2.00 1.75 股本 3299.56 3299.56 3299.56 3299.56 固定资产周转率 4.33 4.80 5.26 5.72 资本公积 1924.53 1924.53 1924.53 1924.53 应收账款周转率 414.54 479.04 453.46 454.03 留存收益 7725.57 11898.64 16485.67 21284.36 存货周转率 10.48 9.20 9.08 9.03 归属母公司股东权益 12974.14 17122.73 21709.75 26508.44 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 108.64% — — — 少数股东权益 1025.08 1184.54 1358.30 1541