全球央行周度观察：欧央行重启TLTRO可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 欧央行重启TLTRO可期 一、欧央行重启定向长期再融资操作（TLTRO）可期  TLTRO是欧央行货币政策操作工具之一。该工具通过对银行提供低利率、长期资金支持，激励银行增加非金融企业和家庭部门贷款，缓解经济走弱情况下私人部门信贷紧缩状况，进而刺激经济增长。欧央行于2014年9月、2016年9月分别开展了两轮TLTRO操作。具体来看：第一轮TLTRO操作（TLTRO I）于2014年9月开始，每个季度开展一期操作，共开展8期，均于2018年9月到期；第二轮TLTRO操作（TLTRO II）于2016年3月开展，每个季度开展一期操作，共开展4期。此前两轮TLTRO都是在欧元区经济持续低迷的背景下推出的，欧央行试图通过提供低成本、长期资金扩大银行对私人部门的信贷动力，从而刺激经济增长。TLTRO与其他非常规货币政策在扩大信贷供给、降低信贷利率方面起到了很重要的作用。2017年开始，随着经济逐渐开始好转，欧央行停止了TLTROs操作，并从2017年4月开始逐步缩减资产购买计划（APP）月度购债规模，并于去年12月后结束净资产购买。2018年欧元区经济开始出现边际走弱迹象，GDP环比由2017年四季度0.70%下降至2018年四季度0.20%，制造业PMI、工业产出指数也处于持续下降态势。欧元区非金融企业贷款增速也开始放缓，其中，意大利、西班牙贷款增速分别于2019年1月、2018年10月由正转负，私人部门信贷也呈现紧缩态势。在经济整体走弱的背景下，欧央行需要调整当前货币政策宽松的力度。从政策选择来看，利率政策已经没有空间，资产购买计划也不易在短期内重启，定向长期再融资（TLTRO）则是一个比较好的选择。这也是近期欧央行官员对TLTRO讨论较多的原因。我们预计上半年欧央行将宣布开始新的TLTRO操作，并于下半年开始实施。 二、全球央行观察  中国央行：全面、纵深推进各项防范化解重大风险任务部署。人民银行金融稳定局局长王景武接受《金融时报》记者采访，对于防范化解重大风险攻坚战，表示要重点推进五方面工作。  美联储：货币政策调整将保持耐心。美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，今年美国经济增速将低于去年，但整体形势良好，密切关注海外经济增长放缓和英国脱欧等问题；将在未来货币政策调整方面保持耐心；联储准备在必要时调整资产负债表规模。  欧央行：魏德曼表示不应对德国经济过于悲观。欧洲央行管委、德国央行行长魏德曼表示，德国就业率和薪资将在2019年进一步上升，不应对德国经济过度悲观；不急于调整欧洲央行的前瞻指引。欧洲央行管委、西班牙央行行长De Cos表示，正在放缓的欧元区经济对银行业是挑战。  日本央行：经济增长面临的不确定性增加。日本央行审议委员铃木人司表示，经济增长面临的不确定性增加；日本央行将通过正确政策保持物价回升趋势，目前有必要维持货币宽松。  其他央行：韩国央行维持基准利率1.75%不变。 三、文献推荐  英国脱欧和不确定性：公司层面调查数据（BOE），房地产泡沫的金融体系的传导：来自西班牙的例子（ECB）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年03月03日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 欧央行重启定向长期再融资操作（TLTRO）可期 TLTRO是欧央行货币政策操作工具之一。该工具通过对银行提供低利率、长期资金支持，其目的在于激励银行增加非金融企业和家庭部门贷款，缓解经济走弱情况下私人部门信贷紧缩状况，进而刺激经济增长。与长期再融资操作（LTRO）相比，TLTRO期限更长，定向则表现在银行可以借入的资金规模与其向非金融公司和家庭的贷款（不包括购房贷款）规模相关，对于贷款的类型有一定要求。欧央行于2014年9月、2016年9月分别开展了两轮TLTRO操作，具体来看： 图表 1： 定向长期再融资操作（TLTROs）传导机制 来源：国金证券研究所 第一轮TLTRO操作（TLTRO I）于2014年9月开始，每个季度开展一期操作，共开展8期，均于2018年9月到期。因此，从操作期限来看，除第一期操作以外，其他后续7次操作期限均小于4年。操作额度方面，在前两期操作中，银行可借资金根据其对非金融私人部门全部贷款额的7%计算；此后6次操作中，银行可按照欧央行规定口径下净贷款额的三倍进行借款。需要注意的是，家庭部门住房贷款和公共部门贷款不包括在计算可借资金额度的基数内。操作利率方面，按照每期欧元区主要再融资利率（MRO）来确定，在MRO基础上增加10bp作为操作利率。随着MRO利率的下调，操作利率也整体处于下行趋势。在每期操作开始后24个月起，银行可选择向欧央行偿还借款。欧央行还通过强制提前偿还规定，以确保资金用于支持欧元区实体经济，如果银行在贷款方面未达到欧央行要求，则被要求在2016年9月提前归还借款。欧央行预计前两期将开展4000亿欧元操作，实际上，在2014年9月第一期TLTRO竞标时，操作金额仅有826亿欧元，到第二次竞标时也仅共计2124亿欧元，与4000亿的预 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 期有较大差距。 图表 2：两轮TLTRO操作认购规模（亿欧元） 来源：ECB，国金证券研究所 第二轮TLTRO操作（TLTROs II）于2016年3月开展，每个季度开展一期操作，共开展4期。每次操作期限均为4年，相较于第一轮操作期限加长；操作额度方面，银行按照向非金融企业和家庭贷款额（不包括住房贷款）的30%向欧央行申请贷款，相比之下，第一轮操作中前两次操作中该比例为7%，可以看到第二轮操作规模扩大。操作利率方面，与第一轮固定利率不同，操作利率与银行贷款模式相关联，银行向非金融公司和家庭发放的贷款越多（房屋购买贷款除外），其借款的利率则越低。具体来看，利率上限为主要再融资操作利率（MRO，0%），下限为存款便利利率（Deposit Facility，-0.40%），实际利率水平根据银行在2016年至2018年1月期间超过合格贷款基准值的净贷款额进行加权计算。因此，操作利率通常为负值，对于大多数银行操作利率则接近-0.40%。与第一轮操作还款期限规则相似，自2018年起银行可以选择按季度偿还借款。与第一轮操作不同的是，如果银行未达到贷款基准条件的情况下，欧央行不会强制要求其偿还贷款，只是其无权获得-0.4%的最低利率，较第一轮操作明显放松。2016年6月第二轮TLTRO首次认购规模较此前有显著增长，首次投标金额达3991亿欧元，其中大部分来自第一轮再融资转换；2016年第三、四季度，银行借贷净增长额为453亿、622亿；在2017年3月最后一次操作中，认购规模再次剧增，2017年3月，净增长额达2335亿欧元，主要是受欧央行退出宽松预期影响，银行希望在最后一次操作中获取尽可能多的长期、低利率资金。 826 1298 978 738 155 183 73 67 3993 453 622 2335 0100020003000400050002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-062016-092016-122017-03第一轮TLTRO第二轮TLTRO 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：两轮TLTRO操作利率（%） 来源：ECB，国金证券研究所 图表 4：两轮TLTRO操作期限（年） 来源：ECB，国金证券研究所 TLTRO与其他非常规货币政策在扩大信贷供给、降低信贷利率方面起到了很重要的作用。此前两轮TLTRO都是在欧元区经济持续低迷的背景下推出的，欧央行试图通过提供低成本、长期资金扩大银行对私人部门的信贷动力，从而刺激经济增长。TLTRO与其他非常规货币政策在扩大信贷供给、降低信贷利率方面起到了很重要的作用。从非金融企业信贷增速来看，2014年Q2起欧元区信贷增速开始回升，并于2015年四季度由负转正，意大利信贷增速也于2016年初恢复到正增长。且欧元区整体信贷增速在第二轮操作期限内呈现正增长；从非金融企业综合贷款利率来看，2014年Q2起欧元区贷款利率整体呈现下降趋势，至2017年Q1下降了100bp。同时，意大利与德国贷款利差也逐步收窄，由107bp收窄至15bp。欧元区经济增速和通胀也开始逐步回升。根据欧央行经济公报，在两轮TLTRO操作共同影响下，参与TLTRO操作的银行对私人部门的信贷规模均高于未参与TLTRO的银行，说明TLTRO操作有效改善了信贷条件；同时，TLTROs为参与银行节约了大量融资成本，非金融企业和家庭的贷款利率显著回落，降低了实体经济的融资成本，形成良好融资环境，起到鼓励借贷、投资及消费的作用。 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.10 0.10 -0.40 -0.40 -0.40 -0.40 -0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.22014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-062016-092016-122017-03第一轮TLTRO第二轮TLTRO4.0 3.8 3.5 3.3 3.0 2.8 2.5 2.2 4.0 4.0 4.0 4.0 0123452014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-062016-092016-122017-03第一轮TLTRO第二轮TLTRO 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 2014年Q2起欧元区非金融企业信贷增速开始回升（%） 来源：ECB，国金证券研究所 图表 6：2014年Q2起欧元区非金融企业贷款利率整体呈现下降趋势（%） 来源：ECB，国金证券研究所 欧央行重启定向长期再融资操作（TLTRO）可期。我们预计，今年上半年欧央行将宣布开始新的TLTRO操作，并于下半年开始实施。2017年开始，随着经济逐渐开始好转，欧央行停止了TLTROs操作，并从2017年4月开始逐步缩减资产购买计划（APP）月度购债规模，从800亿欧元减少至600亿欧元，2018年1月开始进一步缩减至300亿欧元，9月缩减至150亿欧元，12月后结束净资产购买。2018年欧元区经济开始出现边际走弱迹象，GDP环比由2017年四季度0.70%下降至2018年四季度0.20%，制造业PMI、工业产出指数也处于持续下降态势，2019年，2月欧元区制造业PMI下降到50以下，为2013年6月以来首次，其中德国PMI连续两个月位于50以下，显示经济走弱趋势在加剧。欧元区非金融企业贷款增速也开始放缓，其中，意大利、西班牙贷款增速分别于2019年1月、2018年10月由正转负，私人部门信贷也呈现紧缩态势。在经-9-6-303692010201120122013201420152016201720182019德国法国意大利欧元区012345201020112012201320142015201620172018德国法国意大利欧元区 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 济整体走弱的背景下，欧央行需要调整当前货币政策宽松的力度。从政策选择来看，利率政策已经没有空间，资产购买计划也不易在短期内重启，定向长期再融资（TLTRO）则是一个比较好的选择。这