2018年业绩快报点评：18年业绩超预期，童装龙头长期价值值得关注

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月1日 森马服饰（002563.SZ） 纺织和服装 18年业绩超预期，童装龙头长期价值值得关注 ——森马服饰（002563.SZ）2018年业绩快报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：9.90元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 27.00 总市值(亿元)：267.29 一年最低/最高(元)：7.72/14.90 近3月换手率：15.91% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19森马服饰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.56 -2.36 22.73 绝对 12.67 14.60 13.13 资料来源：Wind 相关研报 Q3收入增长略放缓、利润表现仍稳健，多品牌战略推进中——森马服饰（002563.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-25 Q2延续增长，休闲装恢复净开店、童装和电商继续表现靓丽——森马服饰（002563.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-11 收购欧洲童装品牌集团Kidiliz，推进产业集群布局——森马服饰（002563.SZ）收购事项点评 ·································· 2018-05-04 事件： 公司发布2018年业绩快报，实现营业收入157.16亿元、同比增30.68%，归母净利润16.93亿元、同比增48.74%；EPS0.63元。18年三季报中预告全年归母净利润增速区间为20~50%。 分拆季度来看，2018Q1~Q4单季度收入分别同比增21.57%、27.62%、17.25%、49.38%，归母净利润分别同比增23.88%、26.01%、26.40%、234.31%。 点评： ◆收入层面：扣除并表影响、主业预计仍保持15~20%左右的健康增长 2018年公司收入增长30.68%，为近年来最高值，系原有童装及休闲装持续好转与Kidiliz并表共同贡献；其中Q4单季度收入增幅明显提升至49%，主要为并购贡献。公司自2018年10月开始并入法国Sofiza SAS公司100%股权从而间接持有Kidiliz集团100%股权，根据收购公告，该标的公司17年营业收入4.27亿欧元（折合人民币约33亿元），参考该收入体量以及考虑到18年仅并表四季度，预计对公司18年收入的增量贡献在10~15亿人民币的水平，扣除并表影响后的主业收入增速18Q4预计在15~20%左右，基本与前三个季度的同比增速相差不大，保持了健康增长。 ◆利润层面：收购Kidiliz并表影响有限，毛利率提升叠加基数低促利润增幅较大 2018年全年净利润同比增长接近50%、增速明显高于收入30%+的水平，其中Q4增速最高、为234%，主要受益于毛利率提升以及17年的低基数影响。 1）并表层面，Kidiliz利润端亏损、并入对业绩有影响，但因折价收购、在交易对价上有一定体现（交易价格<标的净资产，从而带来一次性收益），故对公司总体业绩影响有限。 分拆来看，按Kidiliz公司17年税后净利润-0.27亿欧元（折合人民币约-2亿元），考虑仅并表一个季度，预计合并报表层面并入的亏损额在千万级别。 另外，公司以低于Kidiliz公司净资产的价格收购（交易对价1.1亿欧元，17年标的净资产2.85亿欧元），会带来一次性收益。根据公司业绩快报中数据，18年利润总额高于营业利润约1.79亿元、主要来自营业外收支，且该项目在17年及之前规模非常小，可理解为主要是本次收购带来的一次性影响。 2）主业层面，毛利率提升及低基数促净利润增幅较大。17年毛利率为35.51%低于历史正常水平38~42%左右，18年前三季度均在39%左右，预计18年全年毛利率相比于17年低位同比提升幅度较大。另外，17Q4公司处理库存、计提较多费用和减值准备等致当季净利润减少较多、为1.26亿元，近几年来第四季度归母净利润正常水平基本在4亿元以上，18Q4为4.21亿元。 2019-03-01 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆18年单独公告计提减值准备，新计提额影响当年净利润 同日，公司单独公告计提多项资产减值准备，包括应收款项、存货、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉，合计减少合并报表利润总额4.75亿元、归母净利润3.96亿元。 其中，合计新计提9.48亿元（其中规模较大者为存货跌价准备5.65亿元、投资性房地产2.71亿元），同时18年存货转销4.73亿元。 从存货科目来看，本期新计提跌价准备5.65亿元、因收购增加1亿元、转销4.73亿元，期末跌价准备科目净增1.96亿元（扣除并表影响净增不到1亿元）。其中，新计提金额对应利润表中资产减值损失增加；转销存货冲减营业成本、可能对毛利率带来正向影响。 ◆并表带来短期报表端波动、关注长期价值，维持“买入”评级 公司童装龙头地位继续加强，休闲装业务好转，并购Kidiliz及投资/合作多个品牌扩大业务阵容，多点开花可期。同时，根据我们对比美国长周期服装行业研究，童装品类在经济周期中具备较高的景气度，公司赛道优质、作为行业龙头、地位突出、领先优势明显，建议长期持续关注。 值得注意的是，Kidiliz集团并表将对公司18~19年业绩带来波动：一方面，2019年开始全年并表、相比于18年仅并入第四季度，合并报表收入端仍将继续增厚。但拉长时间来看，2020年并表影响消除，同时Kidiliz集团预计并购后整合仍将持续，目前海外业务占主导、预计增速不高，国内业务尚待逐步发力，中长期来看Kidiliz的低增速可能拉低公司总体。另一方面，折价并购Kidiliz形成的一次性收益影响在19年将消除，同时Kidiliz扭亏为赢预计需要一定时间，因此19年预计该标的对公司利润端仍有一定拖累，需观察公司对该标的进行的投后整合效果。公司将积极发挥Kidiliz的国外设计优势及东南亚供应链资源优势，并推动标的公司旗下品牌在国内的落地，未来发展空间较大。 同时，在并表效应下，公司资产负债表各项目均有所增加，预计18年年报中存货等科目预计将以较大幅度增加（详细数据需参考年报）。 根据公司限制性股票激励目标，以2017年为基数，2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%，营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。 考虑到18年主业利润表现超预期、同时Kidiliz并表后对合并报表利润有一定拖累，我们略上调公司2019年、下调2020年EPS分别为0.69/0.79元（前次为0.68/0.81元），对应2019年PE为14倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 股东减持风险；终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；并购后整合效果不及预期。 2019-03-01 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,667 12,026 15,716 20,304 22,929 营业收入增长率 12.83% 12.74% 30.68% 29.19% 12.93% 净利润（百万元） 1,427 1,138 1,693 1,852 2,140 净利润增长率 5.73% -20.23% 48.74% 9.44% 15.55% EPS（元） 0.53 0.42 0.63 0.69 0.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.27% 11.27% 15.22% 15.49% 16.47% P/E 19 23 16 14 12 P/B 2.7 2.6 2.4 2.2 2.1 注：2018年收入、净利润等采用公司业绩快报数据。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年2月27日 表1： 公司2018年各项减值准备变化情况（亿元） 期初余额 计提 其他增加* 转销 其他减少 期末余额 净增 存货跌价准备 6.43 5.65 1.07 4.73 0.03 8.39 1.96 原材料 0.03 0.08 0.11 0.11 库存商品 6.43 5.62 1.00 4.73 0.03 8.28 1.86 坏账准备 1.28 0.14 0.47 0.00 1.89 0.62 应收账款 0.88 (0.04) 0.47 0.00 1.32 0.44 其他应收款 0.40 0.18 0.00 0.57 0.18 长期股权投资减值准备 0.02 0.02 0.02 投资性房地产减值准备 2.71 2.71 2.71 固定资产减值准备 0.58 0.58 0.58 商誉减值准备 0.01 0.37 0.38 0.37 合计 7.71 9.48 1.55 4.73 0.04 13.97 6.26 注：其他增加主要为并购Kidiliz影响。 资料来源：公司公告 2019-03-01 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 10,667 12,026 15,716 20,304 22,929 营业成本 6,575 7,756 9,645 12,367 13,981 折旧和摊销 187 183 153 184 211 营业税费 88 83 126 162 183 销售费用 1,455 1,763 2,279 3,614 4,036 管理费用 552 639 857 1,218 1,330 财务费用 -73 -79 37 97 108 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 87 79 100 100 100 营业利润 1,866 1,511 2,078 2,468 2,847 利润总额 1,876 1,514 2,250 2,463 2,847 少数股东损益 -24 -7 -5 -5 -5 归属母公司净利润 1,427 1,138 1,693 1,852 2,140 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 12,948 13,643 16,617 19,981 21,280 流动资产 8,976 8,948 11,991 14,720 15,957 货币资金 2,441 1,287 1,729 2,233 2,522 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,944 1,422 1,900 2,436 2,421 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 96 81 105 136 154 存货 2,203 2,384 3,501 3,728 3,853 可供出售投资 390 423 423 423 423 持有到期金融资产 59 60 60 60 60 长期投资 12 10 8 8 8 固定资产 1,186 1,115 1,407 1,959 2,169 无形资产 468 447 365 329 296 总负债 2,949 3,526 5,484 8,013 8,286 无息负债 2,896 3,485 4,390 6,142