禁用传言证伪，麦草畏打开成长空间

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2017年09月27日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 39.60元 目标价格 51.0元 上次目标价 51元 基本数据 A股总股本(百万股) 309.90 流通A股股本(百万股) 309.90 A股总市值(百万元) 12,272.00 流通A股市值(百万元) 12,272.00 每股净资产(元) 11.54 资产负债率(%) 41.37 一年内最高/最低(元) 44.48/29.46 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《扬农化工-半年报点评:麦草畏持续放量，菊酯、草甘膦有望继续涨价》 2017-08-22 2 《扬农化工-首次覆盖报告:菊酯龙头，麦草畏谱写成长新篇章》 2017-06-11 股价走势 禁用传言证伪，麦草畏打开成长空间 麦草畏禁用传言证伪，扬农化工麦草畏产销不受影响 近日，路透社报道了美国麦草畏使用过程中出现的意外漂移事故，指出麦草畏有被禁用可能。然而美国环保署（EPA）对此作出官方回应，在满足安全条件之下，允许农民明年继续使用麦草畏；孟山都也作出回应称，事故发生是由于农民施用不当造成，计划加强教育和推广工作。 我们认为美国环保署和孟山都的声明预示麦草畏在美国被禁用的概率微乎其微，因而扬农的麦草畏产销不受影响。 扬农技术优势突出，18年2.5万吨麦草畏有望达产 原料二氯苯供给充足，全产业链优势极其明显。公司采用二氯苯工艺，扬农集团拥有对二氯苯产能6万吨，为公司原料供应提供安全保障。当前国内外较多企业以三氯苯为原料制备麦草畏，受林丹（六六六）禁用影响，三氯苯供应紧张，扬农是少数有能力供应三氯苯的企业。扬农的全产业链优势极其明显。 公司麦草畏快速放量，成长确定性高。 2020年麦草畏需求预计为7.04万吨，较16年增长3.5倍。麦草畏和草甘膦的复配比例为1:3-1:9，麦草畏的使用量为1.0-2.5 千克/公顷 （0.40-1.01千克/英亩）。按此测算17年转基因作物麦草畏需求量8000-20000吨，符合我们预期的1.20万吨。类似可测算出18、19、20年转基因作物麦草畏需求量分别为2.16万吨、3.30万吨、4.62万吨。结合传统除草业务10%的年增速，2020年麦草畏需求量将达到7.04万吨，拥有广阔的市场空间。 双抗种子推广加速，我们预计公司17-19年产销量为1.2/2.2/2.5万吨。成本降低，麦草畏合理的盈利区间为2.5-3.0万元/吨。依此测算，扬农麦草畏17-19年净利润贡献为3.36/5.72/6.25亿左右。 环保驱动，菊酯和草甘膦涨价 环保趋严之下，菊酯和草甘膦大幅上涨。其中功夫菊酯价格而从16Q3 的14万元/吨上涨至当前18.5万元/吨，草甘膦7月至今大幅涨价至27000元/吨。我们测算，菊酯每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.02元；草甘膦每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.07元。 维持“买入”评级 我们预计公司2017-2019年净利润为6.2/8.5/9.7亿元，对应EPS为1.99/2.75/3.12元，现价对应2017年PE 20X。随着如东二期2万吨麦草畏负荷提高，扬农化工打开成长空间。此外公司是国内菊酯龙头企业，受益于菊酯涨价，盈利持续改善；草甘膦涨价预期大，为公司提供业绩弹性。参考可比公司，给予目标价51.0元,，26倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：麦草畏产销量低于预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,114.13 2,928.97 3,951.49 4,940.99 5,753.20 增长率(%) 10.41 (5.95) 34.91 25.04 16.44 EBITDA(百万元) 695.77 624.15 882.09 1,124.92 1,268.14 净利润(百万元) 455.09 439.26 615.87 852.31 967.38 增长率(%) 0.09 (3.48) 40.21 38.39 13.50 EPS(元/股) 1.47 1.42 1.99 2.75 3.12 市盈率(P/E) 26.97 27.94 19.93 14.40 12.69 市净率(P/B) 3.91 3.56 3.20 2.69 2.28 市销率(P/S) 3.94 4.19 3.11 2.48 2.13 EV/EBITDA 10.08 16.65 11.16 8.05 6.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%-2%6%14%22%30%38%46%2016-092017-012017-05扬农化工 化学制品 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 麦草畏禁用传言证伪，扬农化工麦草畏产销不受影响 据路透社报道，今年夏季在美国发生了多起麦草畏意外漂移事故，美国环保署（EPA）考虑未来禁止在作物上喷洒麦草畏，此外阿肯色州也表示考虑2018年4月15日后禁用麦草畏。 正规使用麦草畏不会使作物受损，麦草畏禁用传言证伪，扬农麦草畏需求旺盛。美国环保署于9月21日官方回应，在满足安全条件之下，将允许农民继续使用麦草畏。美国环保署此次表态证明了麦草畏在正常使用不会造成意外漂移事故。此外，孟山都在分析阿肯色州的麦草畏意外漂移事故时指出，该事故由非法使用旧款高挥发性麦草畏的、滥用低挥发性麦草畏涂药器以及其他除草剂污染等原因综合导致，同时，孟山都呼吁加强对农民的教育和低挥发性麦草畏的正规推广。我们认为美国环保署和孟山都的声明一方面预示麦草畏在美国被禁用的概率微乎其微，另一方面强调了麦草畏正规推广与农民教育的重要性，有利于正规的麦草畏品牌制剂进一步开拓市场。扬农的麦草畏原药和国际巨头孟山都、巴斯夫均已完成联合登记，随着9、10月旺季来临，公司产品需求旺盛。 耐麦草畏转基因作物获多国政府批准，麦草畏需求爆发式增长。Roundup Ready 2 Xtend大豆是孟山都开发的第一种可同时耐草甘膦和麦草畏的转基因作物。2012年，该品种耐麦草畏大豆在加拿大获批准，并推广种植。2015年，美国农业部批准孟山都耐麦草畏转基因大豆及棉花商业化种植。公司于2016年开始面向农户出售这种生物技术大豆的种子，但一些粮食公司以该品种大豆未获欧盟批准为由拒绝收购这种大豆，推广不及预期。2016年7月，欧盟批准进口耐麦草畏转基因大豆，清除了孟山都此前面临的不确定性。同年12月，巴西批准耐麦草畏转基因大豆商业化，耐麦草畏作物推广速度开始加快。在此背景下，孟山都在17年三季报中将Roundup Ready 2 Xtend大豆17年的推广面积由1800万英亩提高至2000万英亩，且预测19年推广5500万英亩，17-19年复合增速66%。 表1：耐麦草畏作物推广进程 时间 事件 2012.3 孟山都将麦草畏转基因大豆商标定为Round Ready 2 Xtend，兼具草甘膦和麦草畏耐性 2014.4 孟山都和巴斯夫合作开发的低挥发性麦草畏制剂（Engenia）在美国申请登记 2012.11 孟山都耐麦草畏大豆获加拿大登记批准并推广种植 2013.3 孟山都将其耐麦草畏转基因棉花商标定为Bollgard II XtendFlex，兼具草甘膦、麦草畏和草铵膦耐性 2015.1 美国批准孟山都的耐麦草畏转基因大豆及棉花商业化种植 2016.4 美国环保署建议，批注登记孟山都的耐麦草畏除草剂用于耐除草剂转基因大豆及棉花 2016.5 美国环保署禁止2016种植季麦草畏用于耐麦草畏转基因大豆 2016.7 欧盟批准进口孟山都研发的耐麦草畏转基因大豆 2016.11 美国环保署（EPA）批准孟山都使用VaporGrip技术的XtendiMax™麦草畏除草剂在34个州进行使用 2016.12 巴西批准耐麦草畏转基因大豆商业化 2016.12 巴斯夫Engenia除草剂获得美国环保署登记批准 2017.02 杜邦FeXapan™除草剂结合VaporGrip™技术获得美国环保署登记批准 2017.09 美国环保署允许农民在明年喷洒麦草畏，但需要附加使用条件 资料来源：农药快讯，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：孟山都上调Roundup Ready 2 Xtend大豆推广面积 图2：16年至今麦草畏价格稳定 资料来源：孟山都公告，天风证券研究所 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 2. 扬农技术优势突出，19年2.5万吨麦草畏有望达产 2.1. 产业链一体化，技术路线优势明显 原料二氯苯完全自给，技术优势大。扬农生产麦草畏使用的是二氯苯工艺，主要原料为对二氯苯。集团拥有二氯苯产能8万吨，其中对二氯苯产能6万吨，领二氯苯产能2万吨。我们测算生产1吨麦草畏原药消耗对二甲苯0.67吨（100%计），据此测算扬农集团二氯苯足够生产麦草畏9.0万吨。 扬农是少数有能力供应三氯苯的企业。除二氯苯技术路线以外，国内外较多企业以三氯苯为原料，制备麦草畏。工业上三氯苯主要合成途径有两种，一种是以林丹副产无效体分解得到，另一种是苯-氯化苯-二氯苯-三氯苯。上世纪90年代，随着《限制某些持久性有机污染物的具有法律约束力的国际文书》的PIC国际公约的签署，林丹被逐步限制生产，其副产的有效体供应也大幅减少，三氯苯供应紧张。通过定向氯化制备三氯苯工艺难度较大，根据我们草根调研，仅有日本、中国、印度等少数国家企业能量产三氯苯。扬农通过定向氯化技术，可以根据市场需求调整二氯苯、三氯苯生产比例。公司生产的三氯苯供应给国内外麦草畏生产企业。 二氯苯路线优势明显。扬农二氯苯工艺生产处的麦草畏含量高达98%，并且副产品较少，环保标准高。除了前文提到的工艺路线之外，升华拜克在98年研发了二氯苯胺路线，此工艺以二氯苯为原料通过硝酸酸化、重氮化等反应，也能制备出含量高的麦草畏原药。然而该工艺生产成本高，并且生产过程伴随大量酸性废水产生，环保压力大。 图3：三氯苯工艺路线 图4：二氯苯胺工艺路线 资料来源：CNKI，天风证券研究所 资料来源：CNKI，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.1. 公司麦草畏快速放量，成长确定性高 2020年麦草畏需求预计为7.04万吨，较16年增长3.5倍。孟山都Roundup Ready 2 Xtend大豆17年的推广面积预期2000万英亩， 19年5500万英亩，复合增速66%。麦草畏和草甘膦的复配比例为1:3-1:9，麦草畏的使用量为1.0-2.5 千克/公顷 （0.40-1.01千克/英亩）。按此测算17年转基因作物麦草畏需求量8000-20000吨，符合我们预期的1.20万吨。根据孟山都双抗种子推广预期，可测算出18、19、20年转基因作物麦草畏需求量分别为2.16万吨、3.30万吨、4.62万吨。结合传统除草业务10%的年增速，2020年麦草畏需求量将达到7.04万吨，拥有广阔的市场空间。 表2：麦草畏需求测算（万吨） 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 除草需求 1.32 1.58 1.82 2.00 2.20 2.42 YoY 28% 20% 15% 10% 10% 10% 转基因作物需求 0 0 1.20 2.16 3.30 4.62 YoY 0 0 / 80% 53% 40% 合计 1.32 1.58 3.02 4.16 5.