深度研究报告：凭交房回暖好风，助卫浴龙头崛起

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 惠达卫浴（603385）深度研究报告 强推（维持） 凭交房回暖好风，助卫浴龙头崛起 目标价：15元 当前价：10.16元  19年下半年地产交房有望回暖，卫浴行业直接获益：卫浴行业是最直接受益交房回暖的家居细分行业，经过我们测算商品房交房面积数据，2013年之后，中国卫生陶瓷产量累计同比增速与商品房交房面积增速关系更为紧密，接近同增同降。如果按照期房销售后18个月交房来推算，预计2019年下半年我国期房交房增速将出现明显回升，带来整体交房面积平稳增长，从而带来卫浴陶瓷产销量提升。  我国卫生陶瓷行业集中化趋势明显：我国是卫生陶瓷产销第一大国，2017年我国卫生陶瓷年产量达到2.18亿件，同比上升5%；消费量达到1.62亿件，同比上升6%。从竞争格局来看，业内大部分都是中小型企业，卫浴行业市场集中度处于较低水平。国际卫生陶瓷品牌，如科勒、东陶，牢固占据高端市场；国内知名品牌主要占据中端市场，国内行业四大龙头为惠达、箭牌、恒洁和九牧。未来随着落后产能淘汰和环保压力，行业进一步向中高端品牌集中。  智能卫浴逐渐兴起：在消费升级的带动下，卫浴产品智能升级已经成为行业发展的明显趋势。以坐便器为例，我国智能坐便器市场尚处于导入期，渗透率低（2015年中国大陆地区智能坐便器平均普及率约为1%），发展空间广阔。据艾瑞咨询线上统计数据显示，2017年1-9月我国线上马桶销量共189万件，其中普通马桶占比66.9%，智能马桶盖占比19.7%，智能马桶占比13.5%。  惠达卫浴深耕卫浴行业30余年，技术、渠道优势构成竞争护城河：生产端，公司充分发挥比较优势采取“自产+外协”模式进行生产，重视研发创新，每年研发投入占营业收入的比例在3%以上。渠道端，不断进行渠道下沉，截至2016年末，公司拥有291家国内经销商，经销商拥有门店2904 家，其中专卖店 2431 家，遍及30个省、自治区和直辖市，国外销售遍布80多个国家和地区，形成了覆盖全球主要市场的销售网络。客户端，公司前五大客户收入占比合计约30%，分别来自美国、中国、韩国、巴基斯坦等地，公司与客户长期合作，关系稳定，形成公司稳定发展的重要力量。  成立惠达住工，进军整装卫浴市场：2018年5月25日，公司公告对外投资暨关联交易的公告，惠达卫浴、上市公司实际控制人、高管以及整体卫浴行业内专家共同出资4000万元成立惠达住宅工业设备（唐山）有限公司。本次成立合资公司，公司高管集体参与，惠达卫浴发力整装卫浴行业并寄予厚望，绑定公司全体高管利益。更为值得关注的本次合资公司中有两名原苏州科逸的高管，引进专业人才积极开拓整装卫浴市场前景逐渐清晰。  原有主业稳定增长，整装卫浴业务蓄势待发：我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张，通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率，通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工，进入广阔整装卫浴市场。我们维持预计公司2018-2020年净利润分别为2.49、2.88、3.48亿元，对应当前市值PE分别为11.6、10、8.3倍，维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升，并结合公司历史估值，我们给予公司2019年19倍PE，对应15元/股目标价。  风险因素：房地产市场不及预期的风险，汇率波动导致利润大幅波动风险。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 2,748 3,027 3,501 4,057 同比增速(%) 20.7% 10.1% 15.6% 15.9% 归母净利润(百万) 227 249 288 348 同比增速(%) 7.8% 9.8% 15.6% 21.2% 每股盈利(元) 0.61 0.67 0.78 0.94 市盈率(倍) 12.7 11.6 10.0 8.3 市净率(倍) 1.0 1.0 1.0 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年02月25日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 36,940 已上市流通股(万股) 26,373 总市值(亿元) 37.53 流通市值(亿元) 26.79 资产负债率(%) 24.6 每股净资产(元) 8.4 12个月内最高/最低价 15.03/7.69 《惠达卫浴（603385）发布会纪要：惠达住工，筑梦未来》 2018-06-06 《惠达卫浴（603385）2018年中报点评：出口业务受挫致收入增速放缓，“整体+智能+生态”三维一体，业务持续稳步推进》 2018-08-26 《惠达卫浴（603385）2018年三季报点评：业绩符合预期，惠达住工进军整体卫浴行业》 2018-10-26 -46%-29%-13%4%18/0218/0418/0618/0818/1018/122018-02-26～2019-02-25 沪深300 惠达卫浴 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他家用轻工 2019年02月26日 惠达卫浴（603385）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、19年下半年地产交房有望回暖，卫浴行业直接获益 ........................................................................................4 （一）城镇化持续推进，地产成交数据出现回暖迹象 ......................................................................................4 1、城镇化与消费升级趋势持续....................................................................................................................4 2、地产交房数据预期回暖，卫浴行业发展势头向好 ....................................................................................5 （二）行业格局：龙头优势扩大，智能卫浴兴起 .............................................................................................5 1、市场格局-分品牌：龙头优势扩大 ...........................................................................................................5 2、市场格局-分品类：智能卫浴兴起 ...........................................................................................................6 二、惠达卫浴：深耕卫浴行业30余年，技术、渠道优势构成竞争护城河...............................................................7 （一）内销：渠道拓展与整装卫浴助力公司穿越地产周期 ...............................................................................7 1、规模：收入保持增长，华北华东区域强势...............................................................................................7 2、渠道：经销为主，与龙头卖场深入绑定彰显资源优势 .............................................................................7 3、引进苏州科逸前高管成立惠达住工，昂首进入整装卫浴市场...................................................................8 （二）海外业务：出口收入占比下降至27%左右，未来有望改善 ....................................................................9 （三）生产端充分发挥比较优势，毛利率提升 .............................................................................................. 10 三、原有主业稳定增长，整装卫浴业务蓄势待发，维持“强推”评级并给予15元/股目标价................................ 10 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 10 惠达卫浴（603385）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1：中国与日本城镇化率 ................................................................................................................................4 图表 2：中国与日本人均GDP（单位：国际元） ...................................................................................................4 图表 3：2017年我国卫生陶瓷消费量提升明显 ......................................................................................................4 图表 4：我国卫生陶瓷消费额逐年提高 ..................................................................................................................4 图表 5：我国房屋竣工面积增速与卫生陶瓷产量相关 .............................................................................................5 图表 6：卫生陶瓷产量增速与交房面