海外经济分析：美国经济失速风险加速暴露

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美国经济失速风险加速暴露 海外经济分析 [Table_InvestRank] 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2016年1月18日 [Table_Summary] 投资要点  油气开采行业危机加速工业产出下滑 全球石油价格正在经历两次“石油战争”后最剧烈的下跌，油价自2014年6月均价下跌超过70%，并促使美国油气开采行业出现2000年以来最严重的去产能过程，油气钻井平台较2015年初下降66%。油气开采行业危机导致美国采矿业产出快速下滑，并向其他工业行业传导，工业产出指数增速迅速下降，同比增速由2014年年底的5%迅速下降至2015年11月份的-1.29%，12月份再下降到1.75%。 在美国的经济历史中，尽管工业占比已经在持续下降，但工业产出与美国经济增长的相关性依然非常高，工业产出的下滑从来不会单独出现，必然伴随着总体经济增速的下滑。本次工业产出下滑已经导致美国三季度GDP同比下降至2.15%，而四季度的GDP同比增速可能会降到1.5%或更低。美元的上涨及美国经济失速会对油价带来进一步的冲击，并使美国油气开采行业及美国工业产出增速加速下滑。  美国消费增速继续回落 美国QE退出导致美国长期利率出现快速而显著的上升，并促使美国居民的利息支出和收入出现背离，即利息支出增速上升，但利息收入增速下滑，这是导致居民消费支出下降的潜在原因。 另一个导致消费支出下降的因素是工作时间的下降，而这起源于工业产出的疲弱。目前制造业加班时间和工作时间都相对高点下降了0.6小时/周，这导致个人支出增速出现了接近两个百分点的下滑至2.9%。伴随着服务需求的减弱，预计服务业就业时间可能在近期出现明显的下滑，并对就业和收入产生显著的负面影响。  企业盈利能力及利润增速均减弱 企业债收益率上升削弱了企业的盈利能力。QE退出使企业债收益率相对低点上升了100个BP，投资级以下的利率上升幅度更大，这对企业盈利能力会造成非常负面的影响。美国上市企业ROE自2014年三季度达到高点后开始趋势性下滑，从15.2%下降到2015年四季度的12.6%。企业ROE下滑的另一个重要原因是ROA的下滑，而这是受经济需求放缓的直接影响。油价下跌、工业产出增速的趋势性下滑意味着GDP增速在四季度及2016年1季度将继续下降，这会导致ROA继续回落，并带动ROE同步向下。 企业盈利能力下降叠加需求回落会直接导致企业利润增速快速下滑，经存货及资本消耗调整后的企业利润增速由2015年一季度的4.56%下降到2015年三季度的-5.14%，上市公司EPS同比增速也由2014年10月最高的9.3%下降至2015年12月份的-0.8%。  美国房地产市场复苏放缓 QE退出也推升了按揭贷款利率，削弱了住房贷款需求。目前不仅新房销售放缓，去化率回升，成屋销售也在11月份出现大幅下降。成屋销售量价增速的回落是房地产市场放缓的重要信号，2005年年底开始的成屋销售量价增速下滑促成了“次贷危机”的出现，而2010年5月份的下滑则伴随着美国次贷危机后的第一次重要调整。目前美国三季度GDP增速同比降至2.1%，这与美国成屋的销售放缓是同步的。  结论：美国经济失速风险加速暴露 QE退出及长期利率上升是美国经济走弱的核心驱动因素。长期利率上升增加了居民和企业的利息支出，减弱了消费和投资的动力，进而带来企业和居民部门的去杠杆倾向，加息及加息预期的存在加速了美国经济失速的过程。美元强势升值及油价下跌使美国经济失速问题雪上加霜，因为油气开采行业的扩张是“次贷危机”后美国经济向好的重要推动力，但油价的剧烈下跌导致油气开采行业遭遇危机，采矿业工业产出出现严重的萎缩，这对美国工业行业的影响是巨大的，并逐渐向服务行业传导。 [Table_Industry] 海外研究 证券研究报告 宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 美国经济失速的程度取决于未来货币政策转向的速度和力度。美国当前仍处在加息周期之中，加息预期向降息预期的转变在历史上平均间隔的时间为半年左右，有时甚至只间隔一个季度。“互联网泡沫”泡沫破裂后利率调整的幅度够大、时间也非常及时，因此GDP增速最低仅下滑到0.21%，而当前又到了考验美联储政策灵活性的时刻。 当前美国10年期国债率收益率又回到了2%，相对欧元区和日本仍有很大下跌空间；而穆迪Baa级企业债利率回到了5.5%，30年期抵押贷款固定利率为3.96%，未来美国货币政策转变的重点将是重新降低企业债特别是高收益企业债收益率和居民抵押贷款利率。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 美国经济失速风险加速暴露 ................................................................................ - 4 - 油气开采行业危机加速工业产出下滑 .......................................................... - 4 - 美国消费增速继续回落 ................................................................................ - 6 - 企业盈利能力及利润增速均减弱.................................................................. - 8 - 美国房地产市场复苏放缓 ............................................................................ - 9 - 结论：美国经济失速风险加速暴露 ............................................................ - 11 - 图表目录 图表1：北美油气钻井平台已经低于次贷最差时................................................. - 4 - 图表2：美国油气开采正在经历剧烈的去产能 .................................................... - 4 - 图表3：油气开采行业危机带动工业产出指数下滑 ............................................. - 4 - 图表4：美国工业产出与总体经济增速必然同步................................................. - 5 - 图表5：工业产出下跌期美元升值幅度 ............................................................... - 5 - 图表6：美国工业产出细化将刺激美元走强 ........................................................ - 6 - 图表7：个人利息支出与收入出现“死亡交叉”................................................. - 6 - 图表8：个人消费支出出现显著的下滑趋势 ........................................................ - 6 - 图表9：制造业工作时间出现显著下滑 ............................................................... - 7 - 图表10：加班时间下滑更明显 ............................................................................ - 7 - 图表11：收入增速放缓 ....................................................................................... - 7 - 图表12：个人支出增速呈显著下滑趋势 ............................................................. - 7 - 图表13：服务业工时可能在近期出现下滑 ......................................................... - 7 - 图表14：美国企业债收益率回升 ........................................................................ - 8 - 图表15：高风险企业债收益率飙升 .................................................................... - 8 - 图表16：经济增速下滑导致ROA回落 .............................................................. - 8 - 图表17：ROA回落促使ROE同步下滑 ............................................................. - 8 - 图表18：美国企业盈利增速出现显著负增长 ...................................................... - 9 - 图表19：上市公司利润增速下滑趋势显著 ......................................................... - 9 - 图表20：按揭贷款增速可能会放缓 .................................................................. - 10 - 图表21：新屋销售放缓 ..................................................................................... - 10 - 图表22：房屋去化率回升 ................................................................................. - 10 - 图表23：美国成屋销售的价格同比增速下滑 .................................................... - 11 - 图表24：成屋签约指数也出现下滑 .................................................................. - 11 - 图表25：美国成屋销售与美国经济同步 ........................................................... - 11 - 图表26：网络泡沫后联邦基金利率下降5个百分点 ......................................... - 12 - 图表27：网络泡沫破裂后的经济增速下降幅度较小 ......................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 海外研究/宏观策略专题报告 美国经济失速风险加速暴露 油气开采行业危机加速工业产