2017年第2季度获胜，但2H17的GPM压力；以低廉的估值购买

德意志银行评分购买亚洲中国消费者零售/批发贸易公司格力路透社彭博证券交易所代码000651.SZ 000651 CH SHZ 000651日期2017年8月31日预测变化2017年8月31日价格（CNY）38.652017年第2季度获胜，但2H17的GPM压力；以低廉的估值购买估值仍然便宜，市盈率为11 / 11x 17/18，收益率为5％格力的2Q17 NP较数据库/市场预期高出35％/ 17％，这归因于销售增长的加速和运营杠杆。我们认为，在寒冷的年初（7月底），渠道库存保持在健康水平。因此，我们提出了安玲玲研究分析师(+852 ) 2203 6177周强研究分析师（+852）2203 61962017-2019年销售预测增长7-9％。同时，我们降低了2017年的GPMTP 38.87至44.40↑14.2%预测为1.6个百分点，以反映2H17的原材料价格上涨压力。虽然销售（FYE）131,413至↑6.5%由于房地产市场的繁荣和繁荣，鉴于2017年基数较高，2018年将是艰难的一年 139,980补货，我们认为产品升级和相对便宜的估值运算教授15.5至16.2↑4.4%收益率为5％的股票建议买入。保证金（FYE）2H17前景展望–渠道库存保持健康，但对GPM的压力更大我们预计格力2H17的销售额将增长19％，销量增加10％，因为我们相信当前的渠道库存水平仍将保持健康（约2100万套）。同时，由于原材料价格持续上涨，我们预计毛利率将由1H17的32.7％下降1.3个百分点至31.4％。但是，由于需求依然强劲，运营支出比率可能仍会较低。我们预计2H17的EBITM为15％（1H17的15.5％）。由于销售增长加速和经营杠杆，2017年第二季度净利润超过预期2017年第2季度销售净额增长68％，而第一季度销售/净利润增长19％/ 27％，这主要归功于补货周期和零售需求强劲。 GPM净利（FYE）504030201018,857.2至20,569.0↑9.1%受原材料成本上涨的影响，收缩8个百分点至30.2％，而运营支出比率下降12.6％至14.1％。因此，公司仍然享有经营杠杆，息税前利润率提高7.6个百分点至16％。将目标价从38.87元上调至44.4元；风险由于我们将2017-2019财年预测净利提高7-9％，我们使用DCF对公司估值，新的目标价为人民币44.4元（原为人民币38.87元）。我们的目标价意味着13/12倍17/18财年市盈率，这比渠道库存去库存时的历史估值高，而17财年的股息收益率为4.6％。下行风险包括竞争，补贴政策和并购。9/153/169/163/17格力 深圳指数（基数）预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）99,812.6108,682.7139,979.7155,684.2171,216.9息税折旧摊销前利润14,315.115,515.424,349.025,866.228,495.9报告的NPAT（CNYm）12,532.415,421.020,569.022,163.224,638.1报告的每股收益FD（CNY）2.082.563.423.684.10DB EPS FD（人民币）2.082.563.423.684.10旧版DB EPS FD（CNY）2.082.563.133.453.84变化百分比0.0%0.0%9.1%6.9%6.7%DB EPS增长（％）-11.523.033.47.811.2市盈率（x）10.38.311.310.59.4EV / EBITDA（x）2.72.34.63.72.6DPS（净额）（CNY）1.501.502.052.212.46收益率（净值）（％）7.07.15.35.76.4资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对-1.513.4101.1深圳指数3.27.2-4.6资料来源：德意志银行目标价格-12个月（CNY）44.4052周范围（人民币）41.53 - 19.49深圳指数2,028 2017年8月31日零售/批发贸易格力页面PAGE2德意志银行/香港偿付能力路透社：000651.SZ Bloomberg：000651 CH价格（17 Aug 31）CNY 38.65目标价CNY 44.40市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）5.9 10.3 8.3 11.3 10.5 9.4市净率（x）1.20 2.83 2.75 3.74 3.28 2.88FCF收益率（％）20.2 34.2 11.6 17.6 13.7 14.7 股息收益率（％）10.9 7.0 7.1 5.3 5.7 6.452周范围CNY 19.49-41.53 EV /销售额（x）0.2 0.4 0.3 0.8 0.6 0.4市值（米）人民币232,508美元人民币35,321EV / EBITDA（x）1.7 2.7 2.3 4.6 3.7 2.6EV / EBIT（x）1.8 3.0 2.6 5.0 3.9 2.820格力深圳指数18171514121114 15 16 17E 18E 19EEBITDA保证金EBIT保证金自由现金流16,779 44,070 14,793 40,856 31,762 34,132募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-4,676 -9,525 -9,180 -12,341 -13,298 -14,783借款净收益/（十月）2,417 1,526 792 0 0 11,363其他投资/融资现金流量1,483 -1,796 389 0 0 0现金流量净额16,004 34,274 6,793 28,514 18,464 30,712营运资金变动6,559 32,374 -85 19,921 9,996 9,887现金及其他流动资产54,546 88,820 95,613 124,127 142,591 161,940有形固定资产17,948 18,588 21,636 22,286 23,138 24,173商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营企业/投资9,946 13,397 8,155 8,161 8,167 8,173其他资产73,791 40,894 56,965 69,417 75,665 81,845403020100-10-20-30-4014151617E18E302010019E负债合计111,099 113,131 127,446 160,702 177,257 193,806股东权益44,153 47,521 53,864 62,092 70,957 80,812少数民族979 1,045 1,060 1,198 1,347 1,513股东权益总计45,131 48,567 54,924 63,289 72,304 82,325净债务-45,500 -78,248 -84,250 -112,764 -131,228 -150,577销售增长（LHS）ROE（RHS）0-50-100-150-20014151617E18E19E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 22036177购买资产负债表保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）型号更新：2017年8月31日财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）2.352.082.563.423.684.10 每股收益（人民币）2.352.082.563.423.684.10中国DPS（元）1.501.501.502.052.212.46零售/批发贸易BVPS（人民币）14.77.99.010.311.813.4加权平均份额（米）6,0166,0166,0166,0166,0166,016格力平均市值（人民币元）83,062128,915127,585232,508232,508232,508企业价值（元）28,59538,31536,239112,78094,46075,270评估指标5.910.38.311.310.59.4公司简介销售额138,64399,813108,683139,980155,684171,217格力主要从事制造和毛利50,60933,86136,59145,07850,40655,581家用空调和中央空调的分配息税折旧摊销前利润17,17114,31515,51524,34925,86628,496护发素。折旧1,3571,3381,8381,7291,7951,875摊销000000息税前利润15,81412,97713,67822,62024,07126,620净利息收入（支出）9421,9294,8462,0922,5562,981员工/会员-438666杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利16,75214,90918,53124,71826,63329,607价格表现所得税费用2,4992,2863,0074,0104,3214,804少数族裔989110413814916650其他税后收入/（费用）00000040净利14,15512,53215,42120,56922,16324,63830DB调整（包括稀释）000000DB净利润14,15512,53215,42120,56922,16324,638现金流量（元）109月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日6月17日17经营现金流量18,55646,95418,07043,23534,40837,042净资本支出-1,777-2,885-3,277-2,380-2,647-2,911关键公司指标销售增长 （％）16.4-28.08.928.811.210.0DB EPS增长（％）30.2-11.523.033.47.811.2EBITDA利润率（％）12.414.314.317.416.616.6息税前利润率（％）11.413.012.616.215.515.5支付比例（％）63.772.058.560.060.060.0净资产收益率（％）36.027.330.435.533.332.5资本支出/销售额（％）1.32.93.01.71.71.7资本支出/折旧（x）1.32.21.81.41.51.6净债务/权益（％）-100.8-161.1-153.4-178.2-181.5-182.9净利息保障（x）纳米纳米纳米纳米纳米纳米资料来源：公司数据，德意志银行估计总资产156,231161,698182,370223,992249,561276,131计息债务9,04610,57211,36311,36311,36311,36340其他负债102,054102,560116,083149,339165,894182,443 2017年8月31日零售/批发贸易格力德意志银行/香港页面PAGE3估值与风险我们的主要估值方法是DCF。由于格力的大部分业务来自中国，因此我们使用德意志银行经济团队提供的9.5％的中国COE。我们将beta设为1，并将长期增长率设为2％，这与我们涵盖的其他消费类股的2.0-2.5％行业假设相符。公允价值估计为人民币44.4元/股，这意味着2017/2017年市盈率为13/12倍。下行风险包括激烈的竞争，政府补贴政策的动荡以及并购。目前的预测先前的预测市场预测与之前相比变化百分比