新股研究：佳源国际控股有限公司

分析員: Carmen Wong 2016年2月29日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 3608 8000 研究部: 3608 8096 傳真: 3608 6113 【新股研究】 佳源國際控股有限公司 (02768) 獨家保薦人及獨家全球協調人 : 建銀國際 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 建銀國際 海通國際 全球發售股份數目: *450,000,000股 (佔擴大後股本25.0%) 香港發售股數: 45,000,000 股 (10%) 國際配售股數: 405,000,000股 (90%) 超額配股權: 67,500,000股 * 全部450,000,000股均為新股 佳源國際控股有限公司 (“佳源”或“集團”) 業務概覽： 佳源為中國江蘇省開發大型住宅綜合體項目及綜合商業綜合體項目之開發商。其主要業務營運包括(i) 開發及銷售住宅及商用物業；(ii) 就開發安置房及開發或翻新其他類型物業、設施或基建，向政府機構提供開發服務；及(iii) 出租其擁有或開發的商用物業。 截至2015年11月30日，集團在江蘇省各大城市合共有19 個物業開發項目，包括14 個住宅綜合體項目及五個綜合商業綜合體項目。 發售價: 每股1.49港元 – 2.48港元 巿值: 26.82億 – 44.64億港元 2014年預測市盈率 (以全面攤薄基準計算): 8.3倍 – 13.8倍 備考經調整有形資産淨值: 每股1.17港元 – 1.41港元 香港公開發售日期: 2016年2月26日 – 2016年3月2日 中午 收款銀行: 永隆銀行 交通銀行 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2016年3月8日  是次全球發售完成後股東架構 (假設未行使超額配股權)： 明源集團投資有限公司 – 由集團主席兼非執行董事沈天晴先生全資擁有 75.0% 公衆股東 25.0% 100.0% 2  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計爲 8.349億港元 (假設發售價中位數每股1.99港元及未行使超額配股權) (百萬港元) 用作開發集團現有物業開發項目的建築成本 500.9 用作其潛在物業開發項目的建築成本，以及收購土地儲備之費用 250.5 用作一般營運資金 83.5  財務資産概覽 ： 截至十二月三十一日止年度 截至八月三十一日止8個月 2012 2013 2014 2014 2015 人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元 收入 2,094,856 2,544,619 2,318,266 1,243,345 991,005 毛利 298,177 501,844 431,964 153,074 240,420 溢利 135,893 311,681 192,728 52,431 182,882 毛利率 14.2% 19.7% 18.6% 12.3% 24.3% 純利率 6.5% 12.2% 8.3% 4.2% 18.5% 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 31/08/2014 31/08/2015 淨負債比率 1.83 3.57 3.04 未提供 4.36  按業務性質的收入明細分析： (人民幣千元)物業開發- 銷售住宅物業1,533,68173.2%1,727,33167.9%1,161,43750.1%916,13873.7%768,92577.6%- 銷售商用物業262,31212.5%310,07712.2%615,46626.5%150,69112.1%204,18420.6%開發服務292,16813.9%494,39219.4%525,08122.6%167,07113.4%2,9970.3%物業投資6,6950.3%12,8190.5%16,2820.7%9,4450.8%14,8991.5%總計2,094,856100.0%2,544,619100.0%2,318,266100.0%1,243,345100.0%991,005100.0%20152012201320142014截至十二月三十一日止年度截至八月三十一日止8個月  同業比較： 名稱 股票號碼 市值 (百萬港元) 淨負債率 2014 巿盈率 中國奧園 03883 3,925 105.2% 3.2x 花樣年 01777 4,782 95.9% 3.0x 寶龍地產 01238 5,196 69.0% 2.7x 中駿置業 01966 5,307 78.9% 3.7x 中渝置地 01224 6,315 29.4% 7.5x 禹洲地產 01628 6,411 65.1% 3.7x 雅居樂 03383 14,062 88.2% 3.9x 合生創展 00754 16,883 75.7% 5.3x 富力地產 02777 29,324 103.9% 6.3x 碧桂園 02007 64,952 67.8% 5.2x 恒大地產 03333 68,645 102.6% 4.2x 平均值 20,527 80.1% 4.4x 佳源國際 02768 3,573* 436% 11.1x* 資源來源：彭博 (*): 根據發售價中位數每股1.99港元 3  優勢與發展機遇：  佳源計劃於中國其他省份中對高端房地產需求強勁的一、二線城市擴充其業務，包括廣州、廈門及重慶等。集團擬通過參與公開拍賣和掛牌出讓程序，或收購在該等城市擁有相關項目土地的公司的股權，藉以收購該等城市的項目土地。  劣勢與風險：  集團維持相當高的債務水平，或會影響其業務及財務狀況。截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年8月31日，其淨負債率分別為183%﹑357%﹑304% 及436%，遠高於同業平均的80.1%。  由於物業開發活動以及土地收購的付款，截至2012年12月31日及2013年12月31日止兩個年度，佳源分別錄得人民幣2.698億元及人民幣218.38億元負經營現金流。負經營現金流可能對集團之流動資金造成不利影響，並減低其財務靈活度，以及減弱集團從銀行獲取額外借款的能力，繼而可能影響開發計劃的時間表。  佳源給予租戶較長的免租期 (一般為一至兩年)，以吸引其潛在租戶。但是，此舉或會效減少其應付租金，因而影響集團之營運及財務表現。倘租戶於相關免租期內或隨後的短時間內終止租賃，集團可能會遭受應收租戶租金減值虧損。  佳源股份以11.1倍的2015年預測市盈率(以發售價中位數計算)發售。考慮到其較小的公司規模及高負債比率，相較其同業平均值4.4倍市盈率而言，其估值並不吸引。 投資建議：不吸引 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告爲東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編制。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位元分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認爲可靠的資料而編制，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 于本報告編制之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或爲該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其它銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。