精品IP手游有序推出，积极构建泛娱乐产业链

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 精品IP手游有序推出，积极构建泛娱乐产业链 事件： 公司发布2017年中报： （1）上半年公司营收2.83亿元，同比增长29.14%，归母净利润0.99亿元，同比增长121.42%； （2）上半年酷牛互动营收0.85亿元，净利润0.66亿元；天上友嘉营收0.80亿元，净利润0.51亿元；杭州幻文营收0.49亿元，净利润0.26亿元； （3）业绩预告：公司预计2017年1-9月实现归母净利润1.33亿元-1.77亿元，同比增长50%-100%。 点评：  服装业务逐步退出，积极构建泛娱乐产业链 （1）公司正逐步剥离服装板块，上半年公司服装收入0.55亿元，同比减少28.55%，毛利率4.86%，公司积极通过品牌授权经营模式推进去库存计划，库存压力逐步缓解； （2）构建泛娱乐产业链：投资方面，公司专项产业基金一期、二期参股投资泛娱乐公司10家，并收购产业基金孵化的优质项目1家；IP运营方面，幻文科技精品文学与动漫IP储备充足；游戏研发运营方面，酷牛互动与天上友嘉均拥有突出IP游戏改编能力； （3）上半年酷牛互动、天上友嘉、幻文科技业绩表现符合预期，考虑到酷牛互动参与研发手游《传奇世界》目前iOS畅销榜58名；天上友嘉旗下《新仙剑奇侠传3D》、《圣斗士星矢：重生》均稳定运营，并将于下半年推出《三国志2017》手游，我们认为三家子公司业绩具有可持续性，能较好完成业绩对赌。（酷牛互动、天上友嘉、幻文科技2017年对赌分别为1.16亿元、1.43亿元、0.65亿元）  打造精品IP手游，精细化运营能力稳步提升 （1）精品IP手游有序推出，根据公司官网，《三国志2017》手游将于2017年8月30日上线，产品IP由日本光荣株式会社《三国志11》正版授权，《三国志11》在国内具有庞大粉丝群，根据百度贴吧数据，目前《三国志11》贴吧关注超过19万人，发帖数超过1000万。根据公司半年报，《三国志2017》手游由公司旗下天上友嘉研发并负责安卓渠道发行；同时动漫IP改编手游《从前有座灵剑山》与《银之守墓人》正处于研发状态，预计2017-2018年推出； （2）多品类游戏IP储备充足，端游IP主要包括《新仙剑奇侠传》、Tabl e_Title 2017年08月29日 凯撒文化（002425.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 高端及奢侈品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 12.9元 股价（2017-08-29） 9.20元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,486.45 流通市值（百万元） 6,914.72 总股本（百万股） 813.74 流通股本（百万股） 751.60 12个月价格区间 8.12/24.74元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.45 -8.74 -44.44 绝对收益 0.55 4.19 -39.64 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 凯撒文化：一季度预增，全版权运营预计将迎收获期/焦娟 2017-04-01 凯撒文化：凯撒文化：全版权运营龙头，泛娱乐生态起航/焦娟 2017-02-28 凯撒文化：17年爆款将大量释放，预计迎来高速增长期/焦娟 2017-01-13 -45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2016-082016-122017-042017-08凯撒文化 电影动画 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 《轩辕剑》等；动漫IP主要包括《圣斗士星矢：重生》、《妖精的尾巴》、《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》等；网文IP项目主要包括《说英雄谁是英雄》、《龙符》、《玄界之门》等；影视IP项目包括热播剧《锦绣未央》等； （3）手游精细化运营能力逐步提升，旗下成熟产品《新仙剑奇侠传3D》、《纯三国》、《净化》、《星座女神》、《唐门世界》、《圣斗士星矢：重生》（iOS畅销榜101名）等目前稳定运营；2017年上半年上线手游《传奇世界》、《轩辕剑3》表现良好，其中《传奇世界》位列iOS游戏畅销榜排名58名。  孵化优质动漫IP，打造IP一体化运营模式 （1）公司旗下动画《少年锦衣卫》与网文IP漫画《玄界之门》上线表现良好，其中《玄界之门》漫画版2017年6月上线，截至2017年6月30日人气已突破1000万，评分高达9.6分，体现出公司IP孵化能力突出，为后续漫游联动打下坚实基础； （2）同时公司动漫项目储备充足，《御甲玄机》动漫电影由日本《怪物猎人》官方小说画师担任视觉主创，预计于2018-2019年上线；原创篮球动画大电影《篮下英豪》项目立项并启动策划工作，预计2018年完成制作；原创漫画《伏魔都市》、《凤归》预计2017年Q4上线； （3）基于优质IP，打造一体化运营模式。公司基于《玄界之门》IP，启动游戏、影视、漫画项目；基于《说英雄谁是英雄》IP，推进影视、动漫、手游一体化运营，漫画版持续热载，与华策签约出品影视剧，并实现手游与影视剧同步推出。 （数据来自公司半年报）  投资建议：公司IP储备充足，游戏作品有序推出，打造IP一体化运营模式。我们预计公司2017-2019年净利润分别为3.50亿元、4.50亿元、5.50亿元，对应Eps分别为0.43元、0.55元、0.68元，对应PE分别为21X、17X、14X，参考同类可比公司，给予30X估值，对应目标价12.9元，给予“买入-A”评级。  风险提示：游戏政策监管趋严、产品矩阵单薄、重点手游作品上线表现不佳等风险。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 632.5 519.9 597.9 705.5 840.3 净利润 80.9 152.1 350.2 449.5 550.0 每股收益(元) 0.10 0.12 0.43 0.55 0.68 每股净资产(元) 2.43 4.21 4.84 5.29 5.81 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 92.4 73.6 21.4 16.6 13.6 市净率(倍) 3.8 2.2 1.9 1.7 1.6 净利润率 12.8% 29.2% 58.6% 63.7% 65.4% 净资产收益率 4.1% 4.4% 8.9% 10.4% 11.6% 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 股息收益率 0.0% 0.7% 0.8% 1.5% 1.8% ROIC 3.1% 8.8% 11.1% 16.3% 19.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/凯撒文化 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 632.5 519.9 597.9 705.5 840.3 成长性 减:营业成本 388.6 160.4 205.1 181.3 253.8 营业收入增长率 16.8% -17.8% 15.0% 18.0% 19.1% 营业税费 3.4 3.7 3.6 4.4 5.2 营业利润增长率 212.5% 251.2% 119.3% 51.9% 12.0% 销售费用 111.3 40.9 50.3 41.5 49.4 净利润增长率 1132.7% 87.9% 130.3% 28.3% 22.4% 管理费用 65.0 129.6 37.2 37.4 44.5 EBITDA增长率 68.8% 197.5% 84.7% 34.0% -1.1% 财务费用 3.4 4.3 6.0 7.1 8.4 EBIT增长率 220.0% 229.6% 116.3% 51.1% 12.1% 资产减值损失 38.6 64.9 51.7 58.3 58.3 NOPLAT增长率 2791.5% 278.3% 116.3% 51.1% 12.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 35.3% 71.0% 2.6% -4.8% -1.7% 投资和汇兑收益 9.9 -3.3 3.3 -0.0 -0.0 净资产增长率 31.6% 62.1% 13.4% 9.5% 8.8% 营业利润 32.1 112.8 247.3 375.6 420.6 加:营业外净收支 16.2 2.1 5.8 9.2 5.1 利润率 利润总额 48.3 114.9 253.1 384.8 425.7 毛利率 38.6% 69.1% 65.7% 74.3% 69.8% 减:所得税 -1.9 -22.1 -48.6 -73.9 -81.7 营业利润率 5.1% 21.7% 41.4% 53.2% 50.1% 净利润 80.9 152.1 350.2 449.5 550.0 净利润率 12.8% 29.2% 58.6% 63.7% 65.4% EBITDA/营业收入 11.0% 39.7% 63.7% 72.3% 60.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.6% 22.5% 42.4% 54.2% 51.1% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 71.0 219.0 530.6 1,007.1 1,418.4 固定资产周转天数 119 28 3 -9 -16 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 285 141 163 187 162 应收帐款 216.1 196.5 139.5 297.6 255.6 流动资产周转天数 524 576 634 740 899 应收票据 0.2 - 1.1 0.3 0.5 应收帐款周转天数 91 143 101 112 119 预付帐款 44.7 53.9 18.2 52.2 62.3 存货周转天数 202 198 158 123 159 存货 330.5 240.7 284.8 195.9 546.3 总资产周转天数 1,267 2,381 2,535 2,261 2,142 其他流动资产 78.6 213.5 207.4 166.5 195.8 投资资本周转天数 788 1,493 1,660 1,390 1,129 可供出售金融资产 269.1 345.8 264.4 293.1 301.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 34.8 36.3 36.3 36.3 36.3 ROE 4.1% 4.4% 8.9% 10.4% 11.6% 投资性房地产 261.3 297.4 297.4 297.4 297.4 ROA 1.9% 3.3% 7.2% 9.9% 9.5% 固定资产 65.3 17.0 -5.8 -28.5 -48.3 ROIC 3.1% 8.8% 11.1% 16.3% 19.2% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 113.2 265.8 160.8 55.9 - 销售费用率 17.6% 7.9% 8.4% 5.9% 5.9% 其他非流动资产 1,184.6 2,322.8 2,2